〈鉅亨主筆室〉Aggressive！能戰勝空頭市場！
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2014-10-22
壹、前言
財務理論對投資策略有多元化劃分，其中以選股與選市分類，分為被動式(Passive)與主動式(Positive)投資策略。如果要擺脫市場空頭氣氛糾纏，則必需採取主動式投資策略；也就是對於選股與選市多要有專業水準。投資者可先運用效率前緣(Efficiency Frontier)投資組合理論，區別金融商品的預期報酬率(Expected Return Rate)與風險(Standard Variation，預期報酬之標準差)之後；運用風險最高的期貨(Future)、選擇權(Option)商品與股票，及風險較低的固定收益債券(Fixed-income Equity)，如公司債、及政府公債等；與其它實體投資、如房地產等，為自己財富管理建立投資組合。本文認為，建立投資組合主要目的不是為消極地分散風險，而是積極地要在大趨勢向下波動中，能使投資組合帳面價值越來漲高。
依照實際經驗，一個穩定且結構完整的投資組合，其帳面價值的確也很難在行情全面下跌中逆勢增加；但會在行情大跌後的反彈波段中、恢復損失且帳面淨值持續創新高。在這樣每次短線一跌一漲擺盪中，投資組合之實際成果將與大趨勢之下跌反向，嚴謹的投資組合經長期管理後，其績效可驗證到財務投資組合理論珍貴價值。
貳、主流產業更替或復活、其演變是同期間多層次！
在一個大多頭或空頭趨勢中，不是大部份股票多會與大盤同行。雖然產業有當下的主要潮流，但在多元化與競爭情勢此起彼落、與市場消費者喜新厭舊的消費行為變遷中，企業價值升與降不會完全與總體經濟景氣循環一致。如韓國三星公司，因為自2013年起，經營績效與國際競爭力出現瓶頸，進入停滯性成長。股價自最高1,584,000韓元/股後進入空頭趨勢，跌到近期1,111,600韓元/股。2014上半年，韓國三星電子股價回落，與台灣台積電與鴻海電子同期股價多頭走勢，形成強烈對比。三星與台積電及鴻海股價多空趨勢，在同一期間中會出現逆向走勢，即統計學上所稱「逆相關」。台積電與鴻海多與台股加權股價指數同步，而三星電子則與台積電不同調。以此為最簡單例子，如果投資者的股票投資組合，在2009年時同時買進三星電子與台積電、及鴻海股票，則在2009年後若加重三星電子的部位權重，則將在2011至2012年顯著獲利。同樣若在2010年，增加台積電與鴻海持股部位，且降低三星電子權重；則自2009年至今的投資報酬率將能打敗大盤。
圖一：韓國三星電子公司股價月K線圖，鉅亨網首頁
當然，以上這個投資組合是以事後論績效，以已發生的事後股價表現去做範例說明，由此完美驗證效率市場理論。進一步在面對未來時，現在要如何進行這種投資組合佈局？我們先以總體經濟景氣循環為優先考量，再以未來產業潮流為選股指導原則。本文對產業熟悉度膚淺，但認為未來具有前景的產業為：一、生物科技。二、電子互聯網。除這兩種產業之外，在其它傳統、金融、電子產業中，也多可以找到利基型產品、或成功的商業營運模式。如美國NASDAQ市場中生物科技類股表現，及阿里巴巴在美股票市場總市值與亞馬遜PK現實，已在告訴我們人未來產業發展趨勢。
以過去台灣產業發展的經驗，在1990年之前10年是為傳統產業世代，石化、塑膠及鋼鐵、紡織產業為主流。1990年之後電子產業進入萌芽階段，2000年起台灣進入電子科技產業主流時代。以台股集中市場多頭類股表現，這一波電子產業潮流目前仍在主流地位。在2000年時同時崛起的有網路產業，但真正的網路世代、如Google與Yahoo等真正公司價值的穩定上揚，是在2005年之後。雖是如此，但傳統產業股價，在1990年達到最高峰後，沉落寂靜下來；到2003年之後，也隨同油價、原物料價格上揚，再次展現大多頭行情。這一些新產業的創新，與舊產業的循環起伏，多是Multiple的、同一期間中多層次性、多軌進行。
圖二：美股市場中NBI股價指數月K線圖，鉅亨網美股
叁、主流產業與股價多是同時多層次在演變！
以股票投資組合言，將所有股票以上市公司營運產業，約可分類為傳統、電子、金融與生物科技四大產業。而在這四大產業中，要找出與大盤變動正與逆向標的。這個動作就是資本資產定價模型(以下皆稱：CAPM)中的貝它系數，正值則表示與打大盤同步，負值則與大盤逆向。通常四大產業的龍頭股多是藍籌股，公司規模大、股本高，因此它們股價變化，大多期間中是與大盤同步，貝它係數多為正數。但是同一種產業中，還可以找出與產業龍頭股逆相關的股票；大盤跌、但它卻反向上漲的。這一類股票大多是小型股票，吻合財務理論規模效應Small Effect個股。也有可能是與總體景氣循環逆向股票，如生技類股。它們是在SARS或禽流感流行，或是伊波拉病毒發作時影響到大盤、大跌之際，生技類股價卻反而上揚。因此在進行投資組合時，以產業與大小股本區分，會有八大類股票。由這八大類股組成積極的股票投資組合。則在積極管理、長期投資下，投資組合的績效是會有超額報酬(Abnormal Return)的。其實管理方式也不難，在每天收完盤後，透過收盤價計算投資組合淨值變化比較即可。
以實戰經驗，這樣的組合最後會逐漸浮現出遞增淨值；其達到目標的關鍵在每周或定期，對投資組合中各投資股票或標的投資權重做微幅調整。在股價指數進入高檔之際，得先逢高減碼小型類股票。因為這一類股票在起跌時，跌勢會非常兇猛。但當大盤真正明顯下跌後，小型股卻會由止跌轉而進入初漲階段。因此當大盤指數一跌再跌後，應該增加權重的是小型股股票。就股本大小類別而言，當指數跌到體無完膚之際，要加碼的是大型股，因為它有領導示範效果。本文常言，投資與為人處世道理沒不同。參加親友的婚喪喜慶，提早到場的總是能讓主人留下最好印象；匆匆而赴者會被懷疑誠意未完美。準備與從容不迫，永遠是生活圓滿與投資成功與否的最重要祕訣。
圖三：台股大立光電股價月K線圖，鉅亨網
肆、善於運用跨國股票型基金做投資組合能擴張績效！
進行投資組合有幾項必需有的投資紀律，最重要的是不要讓自己背負過重的財務負擔。CAPM模型中的最簡單基本假設是，市場投資人在任何期間，多可以無風險利率(Free Rate)，擴張信用對股票投資；或是放空股票、融券。這是Sharpe大師的理論，是理想情況下。但實際經驗告訴我們，如果要以財務槓桿進行投資組合，實際演變會是將長期投資，轉變為波段或是短線操作。因為股價波動大，在多頭市場大幅度回檔過程中，可能會短暫地面對融資追繳壓力，此會傷及投資組合穩定。很多已經佈局好、有潛力的小型股，很容易在這種巨幅修正中，被篩選賣出；而當未來行情回心轉意後，多會使人扼腕。再者，就融券的操作而言，除非是避險性或是短線融券放空，否則有些強制回補規定，也會使融券操作是：預估的很到位、但無法順利操作、被強制回補、看得到吃不到。居於上述這幾種現實，股票投資組合最好是以現股進行，不要進行信用擴張。
其實本文發現，股票投資組合也可以將股票型基金納入。股票型基金是投資組合中最好標的之一。而運用股票型基金投資時，應以達到互補效果為原則。亦即如投資組合中，已經買進台股集中與櫃買市場股票，則應將股票型基金鎖定在其它國家股市。如近期與歐美股逆行的中國上證股市，買進上證A股股票型基金；或是買進美國生物科技類股股票型基金。如果投資者目前投資組合是類似這樣的樣貌，則已可達到風險分散效果。主筆文曾多次提過，除在2009年為挽救金融風暴重創，中國人民銀行自2010年起就展開緊縮貨幣政策，回收救市寬鬆銀根；並與人民幣升值一同壓迫促使中國產業轉型升級。以經濟環境來看，中國官方政策所塑造出來的是，與美國聯準會(以下皆稱：FED)的寬鬆政策完全逆向。也之所以如此，10月17日國際投資銀行間傳聞，中國人民銀行擬再注資約2,000億人民幣，進入到20家企業中。中國銀行業者稱，人民銀行除今2014年9月對中國5大國營銀行，進行5,000億人民幣之常備性融資(以下皆稱：SLF)外，近期也知會廣發與興業銀行，可向人行申請一季期貸款，而利率與對5大之SLF融資相同；人民銀行擬以此措施，舒緩大陸中小企業的資金緊縮現象。
圖四：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
以實戰經驗心得，無論是國內或國外股票型基金，其投資手續費遠高於股票，而淨值增加速度慢於股票；因此積極與風險偏好(Risk Prefer)之投資者，其投資組合並不適合將股票型基金的權重拉到最高。
伍、結論：股票投資組合不適宜加入衍生性商品！
進行股票投資組合管理，不宜透過槓桿進行期貨或選擇權操作。雖然這兩者的確多有買權乘數、或賣權避險效果。但因為這一些衍生性金融商品，存在時間價值。因此，如果在組合中加入投資將會影響原有股票投資組合管理。尤其是在行情研判上，將會因為股票現股持股偏多、而期貨合約放空、偏空，既多又空的長短心態，會使對最重要的長期趨勢判斷造成生錯亂。
市場名言，是長線在保護短線；也就是要以長線預估為投資組合管理最基礎判斷。財務理論說，長線至少3至5年期間。金融投資以長線判斷最為重要，大買現股、又大做期貨放空，這是看多還是看空？這樣長期搞下來、精神不錯亂就不錯了！本文確信，如果以類似上面所述投資組合之穩健佈局內容，並做好之後積極管理工作，將可以達到每次下跌趨勢結束反彈時，投資組合淨值又續創新高效果。(提醒：文中股市、個股、基金等金融商品，為研究分享說明用；不為任何機構個人推薦、投資、及損益背書)
補充：
CAPM (資本資產定價模型)
馬可維茲(Harry Max Markowitz), 米勒（Merton Howard Miller）跟夏普(William Forsyth Sharpe)
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