振經濟?吹泡沫?  ── 歐洲央行的世紀經濟實驗

【經濟日報╱社論】   2014.06.14

為防止歐元區18國陷入日本式的通縮,歐洲央行(ECB)6月5日將存款利率從零調低到負0.1,意味商業銀行把錢存放在央行,不但收不到利息,還要倒付利息給央行,形同央行向商業銀行收管理費。ECB也成為美國聯準會(Fed)、英格蘭銀行、日本銀行等全球四大央行中首個採取「負利率」的央行。

ECB總裁德拉基說,此一空前舉措的目的就是要鼓勵銀行把錢放出去,而不是把錢存在央行。ECB的負利率政策與美國Fed的量化寬鬆政策(QE)有所不同,雖然兩者的目的都在於防止通縮、製造通膨及刺激經濟,但從美國Fed已採取了好些年的QE看來,效果並不明顯,物價就是漲不起來,經濟也未見起色。因為物價漲不起來,實質利率也就降不下去,對投資與消費起不了太大的刺激作用,所以ECB這次另闢蹊徑,直截了當地從名目利率下手,調為負利率,希望把錢「逼出」商業銀行。

錢會不會被逼出銀行?當然會,因為不出來無「利」可圖還要倒貼利息。問題是逼出來的錢去哪裡,就不是央行能隨心所欲主導得了的。美國Fed一再QE,拚命印鈔票,但每印100元就有60元流到包括美國及新興市場去炒股、炒債、炒匯、炒房,造成全球股、債、房等資產價格飆漲;剩下40元回存美國Fed,因而對實體經濟成長貢獻很少。

美國Fed主席葉倫上月出席國會聽證會時,特別提出警告,謂美國面對的最大風險之一是金融不穩,惟葉倫言者諄諄,市場卻聽者藐藐。葉倫之言絕非無的放矢。美股近來不斷迭創歷史新高,企業併購活動極為活躍,這些似乎均很難由實體經濟的平凡表現所能解釋。與此同時,美國債市泡沫現象也很明顯,10年期美國國債孳息,由年初的大約3厘,跌到了目前的大約2.5厘;垃圾債問題更大,平均利率已跌到5.84%的歷史最低水平。更妙的是,Fed已開始持續減購美債,美國各種債券孳息卻不升反跌,反映債市泡沫現象相當明顯。

由於全球資金氾濫,美國Fed目前是減少買債,但並未完全停止印鈔,本月仍量寬450億美元;日本央行則是每月量寬7兆日圓(相當於690億美元);如今歐洲央行又採負利率政策,把流動性逼出銀行體系,甚至也不排除繼美、日之後跟進量寬。全球熱錢流來流去,今天流向美國,明天流向新興經濟體,但主要還是流向了資產市場,而不是實體產業;主要是吹起了泡沫,而不是振興了經濟。問題究竟在哪裡?美國兩任Fed主席柏南克與葉倫、歐洲ECB總裁德拉基,俱為傑出經濟學家,又為什麼顯然對經濟形勢的操控均感力不從心?

包括美國前財長桑默斯在內的經濟學家,最近指出的現象或許可以給當前全球的經濟問題提供一個新的思索方向,那就是全球經濟極有可能正在進入一個「長期停滯(secular stagnation)」階段。長期停滯與一般周期性的經濟循環不同,後者主要是源自於經濟體系內如投資、消費、存貨等之間的不協調,所導致的景氣盛衰起伏,碰到這種情況,通過對傳統的貨幣政策及財政政策調控就可以有效因應,應付裕如。長期停滯則是與一些長期性的經濟、社會及人口等結構的變化有關。

就當前全球主要國家形勢觀察,有兩種現象或結構變化值得注意,一是貧富差距,二是人口老化。關於貧富差距,我們先前曾評介近來成為暢銷書的法國經濟學家皮凱提(Thomas Piketty)所著的《21世紀資本論》,皮凱提根據研究指出貧富差距的持續惡化是所有市場資本主義的常態,事實上,這個現象近年來的確也在許多國家愈發明顯,從而極大程度地限制了需求的釋放;關於人口老化,則是從歐洲、美國、日本到台、韓、港以及即將加入的中國大陸,幾乎無一例外,這個長期結構的變化當然也限制了需求的釋放。看來,長期停滯極可能是全球在新世紀要面對的新問題。果真如此,就不能不擔心歐洲央行會不會也跟早先的日本央行及美國Fed一樣,正在進行一個最終可能失敗的實驗。

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