談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

股票投資的五門課

(一)新聞系、(二)美術系、(三)會計系、(四)經濟系、(五)企管系

四、經濟系

2014/06/10 加權指數越過了三年多前的9220點，但卻沒有太激情的演出，主因是散戶不夠high。2011/02/08新春開紅盤創下9220，當時大盤的融資餘額3,176億，而2014/06/10的融資餘額只有2,082億，整整少了1/3，融資餘額的低水位。

籌碼流向了外資的手中了（2014前半年，外資買超台灣的上市公司將近3,000億）。何以散戶悲觀？外資樂觀？

※ GDP 與 經濟成長率

2008年歷經全球金融海嘯，2009年美國啟動貨幣寬鬆政策，讓景氣快速復甦。下圖為台灣實質GDP與經濟成長率。

2003~2007年  成長期

這短期間的經濟成長率大約維持4~6%之間，屬於成長期。（2003年因台灣爆發SARS，經濟成長率稍稍下滑）。2007年經濟成長率來到5.98%，加權指數的高點來到9858。

2007~2008年  金融海嘯

2008年經濟成長率快速的下滑到0.73%（來到接近衰退的邊緣），加權指數急速的崩跌到3955（當年11月）。由此可說明，股票市場的指數反應的是實體GDP與經濟成長率。當經濟成長趨緩或下滑的過程，股市會反應實體經濟的不振。

2009年   絕望與希望 

2009年的經濟成長率出現少見的衰退（-1.81%），但加權指數卻是快速的彈升，一口氣由3955反彈到8395，反彈的幅度與速度都十分驚人，一年的漲幅超過1倍，很可惜，當時還不懂得投資。何以股市的反應超前經濟的成長？關鍵在資金（量化寬鬆政策，QE）

2011~2012年  歐債危機 與 QE3救市

2011年歷經歐債事件與美債危機，全球的股市都進行大幅的修正。而從台灣的經濟成長率來看，經濟成長率也由10.76%的高成長，放緩到4.19%，再下滑到1.48%。加權指數也做了2000多點的修正。

2012年的QE3再次的拯救股市，經濟成長率溫和的成長，股市則是慢慢的瘋狂。這再次的說明，經濟成長率的衰退會導致股市的修正，而股市的活水是源源不絕的資金。前美國聯准會主席伯南奇，透過三次量化寬鬆，不斷「印鈔救世」，將利率壓低，創造了脫離金本位以來，美股的新高，但也創造了高額的負債。  

以16.7兆美元的國債來計算，3.139億名美國人（包括小孩）每人得負債53,201美元（相當於台幣159萬元）。據財政部統計，截至2014年2月底，中央政府1年以上債務的未償餘額，達到5兆2973億元，平均每位國民所負擔的債務約23.7萬元。看來負債越多的國家，其國力越強，人民的消費力也越強。

※ 美國的量化寬鬆政策 

第一輪的量化寬鬆政策（QE1）

在2009年3月至2010年3月實施，規模約1.75兆美元，主要用於購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券(MBS)、3000億美元美國國債以及1750億美元的機構證券。

在寬鬆的貨幣政策下，第一次實施QE期間，道瓊指數上漲29%，加權指數上漲90%（期間最低到最高的漲幅112%），顯然熱錢是流向新興市場的效應明顯。從美元指數回貶6%也可以說明，何以QE1期間，台股的漲幅超越美國股市。QE1結束，台股向下修正14%。

第二輪的量化寬鬆政策（QE2）

在2010年8月底至2011年6月實施，規模約6千億美元，主要用於購買財政部發行的長期債券，平均每個月購買金額為750億。

第二次實施QE期間，道瓊指數上漲了11%，加權指數上漲4.3%（期間最低到最高的漲幅11%）。QE2結束後，加權指數由高點 8842下跌至6609，下跌了 2233點，跌幅 25%，顯然特效藥的副作用比藥效強許多。

第三輪的量化寬鬆政策（QE3）

2012年9月15日起實施，預計每月採購400億美元的抵押貸款支持證券，與前兩輪不同的是QE3沒有明確實施截止日，將持續實施至美國就業市場復甦。（失業率降到7%以下，且通貨膨脹率低於2.5%）。

QE3開始半年後，美股的道瓊指數及標普500就突破2007年金融海嘯前的高點，並創下歷史新高，顯然美國的景氣真正的進入復甦的階段。啟動QE3當時的加權指數 7578，期間低點 7050（2012/11/01）上漲到今日高點 9559（2014/07/10），漲幅高達 36%。

2013年12月18日美國FED宣布：從2014年1月開始，將每個月量化寬鬆（QE）政策縮減100億美元至750億美元。主要的原因是2013年11月美國的失業率已降到7%以下，且通貨膨脹率低於2.5%。

以目前每個月縮減100億的規模推估，QE3將在2014年底前會停止購債。這麼強的藥效，藥效退去後，會有哪些的副作用呢？這個議題絕對是下一個「風險」。投資所講求的不正是「機會與風險」：機會成本與風險控管。

醫生用藥需要經過多次的臨床實驗，經濟學家用藥卻憑藉想像。

2014.06.05繪製。《◆ 美國量化寬鬆政策（QE）與 加權指數的分析》

※ 巴菲特指標    （台股市值／國內生產毛額）

國內生產毛額 (Domestic Gross Product, GDP)是指一個國家，在一定的期間內（通常是一年），所生產出來的財貨和勞務的市場價值總合。把當期的GDP與前一期的GDP作比較，可得出成長率，這個成長率稱為「經濟成長率」。（我國經濟成長率是與去年同一季相比得出，美國的計算方式則是與前一季相比。）GDP反應一個國家實體經濟的活動力。

台股市值，將上市公司的收盤價，乘以該公司上市總股數後，可得出該公司的市值。而將所有上市公司的市值加總起來便可得到台股的總市值。股市總市值的高低，可視為投資人對上市櫃公司，甚至是整個國家經濟強弱的信心。

股神巴菲特以這二個的比值（台股市值／國內生產毛額），來衡量股市是否過熱，也可以說是股市溫度計。（以下將這個比值，簡稱為巴菲特指標）。

〈巴菲特指標〉越大，代表股價被 高估
〈巴菲特指標〉越小，代表股價被 低估

科斯托蘭尼的《一個投機者的告白》書中提到〈狗與主人〉來比喻證券市場與經濟。

有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到後面，看到自己跑得太遠，又再折回來。整個過程裡，狗就這樣反反覆覆。最後，他兩同時抵達鐘點，男子悠閒的走了一公里，而狗跑來跑去走了四公里。主人就是經濟，狗則是證券市場。

證券市場是經濟的溫度計

證券市場反應的是實體經濟的趨勢。而巴菲特指標正是衡量證券市場與經濟二者的關係。

橫座標為〈時間〉，縱座標為〈巴菲特指標〉- 藍線，圖中數字為 加權指數。

以2014.06.30大盤指數 9393計算市值，巴菲特指標為 173%。以過去台股27年歷史做統計分析，巴菲特指標超過180%，只出現過5個月（2%）。超過160%，只出現過30次（10%）。目前的巴菲特指標已經來到173%，顯然有些的過熱的情形。

進一步的分析每一個循環，巴菲特指標在統計上的機率分佈，與平均值的變化。

表為統計每一個循環，台股市值的機率與分佈。

第一循環 1987.01 ~ 1990.10  (3y10m)   巴菲特指標的平均值約 91%，中位數約在 80%
第二循環 1990.10 ~ 2001.09   (11年)      巴菲特指標的平均約值 88%，中位數約在 90%
第三循環 2001.09 ~ 2008.11   (7年3m)   巴菲特指標的平均約值 128%，中位數在 130%
第四循環 2008.11 ~ 2014.06  (尚未走完)，截至目前為止，巴菲特指標的平均值144%（不含空頭） 

由以上統計數據可以發現，台股市值與GDP比值似乎有越來越高的趨勢。也就是說，要應用過去的統計資料，來判斷台股未來高點，可能會有失真的問題。原因的分析，請參考 〈台股市值〉與〈GDP〉比值的研究分析

在第三循環的出現機率最高的比值區間在120%~140%，但2008年泡沫行情時衝高到192%。

第四循環至目前為止，出現機率最高的比值區間在140%~160%，巴菲特指標目前來到176%（2014.07.10），我們很難判斷這是一個高點，但這個比值高出第四循環的平均值許多。用一句話模糊的話來形容目前的行情，「由基本面行情轉入泡沫行情」。

心理建設

台股市值與GDP比值是一個可以讓投資人「理性」的一個重要指標，畢竟股市終將反映實體經濟的實力。

當股價被瘋狂「砍殺」時，投資人會因市場的「恐懼」心理所阻擋，不敢進場。
當股價被瘋狂「炒作」時，投資人會因市場的「貪婪」心理所牽引，大膽冒險。

※ 大盤PB    （台股市值／台股淨值）

 

大盤的PB（股價淨值比）與巴菲特指標的分子相同，但分母換成上市公司淨值的總和。從上圖的資料可以發現，2007年到2014年，大盤PB長期維持在1.5~2.0之間，只有在2009年金融海嘯的系統性風險時，才出現跌破1.5的比值。

從機會來看，大盤PB在1.5以下是絕佳的買點；
從風險來看，大盤PB在2.0以上是超高的風險。

科斯托蘭尼雞蛋

說明了景氣會有循環，股市也會有循環，就像一顆雞蛋一樣循環不息。

如何應用這個雞蛋來「創造機會，避開風險」？

科斯托蘭尼認為：
在 低潮期 購買股票。（下跌過熱階段與上漲修正階段）
在 上漲調整階段，等待和保留股票。
在 高潮期 售出股票。（上漲過熱階段與下跌修正階段）
在 下跌調整階段，等待和保留現金。 

那麼目前股市處於循環的哪一個階段？從技術分析的量價關係來看：

大盤成交量

（2000年2月，指數高點10593，最大月成交量45,816億）
（2007年10月，指數高點9859，最大月成交量50,316億）
2011年2月指數高點9859的前二個月，最大月成交量31,548億。（日均量約1,500億）

2013年台股的日均量約800億左右，近十日的均量為1200億，與2013年日均量想相比，已放大了50%。加權指數過了9000點之後，成交量有緩步增溫的趨勢。

大盤融資餘額

（2000年2月，指數高點10593，融資餘額5,596億）
（2007年10月，指數高點9859，融資餘額4,144億）

一般而言，可以從大盤融資餘額來分析股票持有人數（融資餘額越高，股票持有人就越多）。上市公司的融資餘額由去年的低水位1,850億，到了昨日（2014/07/10）來到2,125億，其增加的幅度仍小於加權指數的上漲。這樣的融資餘額與前二個循環的高點的融資水位相比，似乎低了很多，顯然散戶很淡定。隨著指數在高檔震盪，大盤融資餘額應該會持續的上升。

除了成交量及融資餘額之外，大盤的PB及巴菲特指標，都是衡量股市循環的重要指標。個人認為，可以用大盤的PB，當作低潮期、盤整期與高潮期的分野。

PB ＞1.8            高潮期
1.6 ＜ PB ＜1.8  盤整期
PB ＜1.6            低潮期

目前大盤的指數約9500點，大盤的PB約1.79。大致上從盤整期，要進入高潮期。也就是前面提過的一句話「由基本面行情轉入泡沫行情」

※ 美國10年期公債殖利率

科斯托蘭尼認為決定所有交易市場起伏的只有兩個變數：一是人心、二是資金，是這兩個變數交替作用，決定了市場的起落。

單靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上另一個心理因素。如果投資大眾的心理面是負面的，既沒有人想買股票，市場也不會漲。只有在貨幣和心理都呈正面時，股票指數就會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。如果一個因素呈現正面，另一個因素成負面，發展趨勢就會持平。

貨幣之於股票市場，猶如氧氣之於呼吸作用，汽油之於引擎，貨幣是推動股票市場的原動力。影響貨幣供給的兩大因素「利率與債券」，利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品。有興趣的讀者請參閱科斯托蘭尼著作《一個投機者的告白》第六篇 行情上漲的秘密。

利率

「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行FED，在台灣則是中央銀行控制。套句科老的話「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。在這個低的利率下，造成全球的資金都十分的寬鬆（氾濫）。

債券

「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定（不考慮QE購債的間接影響）。美國10年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，股票，還是債券？（因為定存的利率會被通膨所吞噬）

如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者便甘冒更大的風險，轉向投資股票。結果是債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少，反之亦然。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。

當美國10年期公債殖利率上升，企業未來的現金流就會減少，因為舉債成本也升高。來看看美國10年期國債殖利率與股市有密切的關係：（以下分析1987年、2000年及2008年的三次案例）

紅線為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠線為S&P500指數（代表股市）

1982~2000年  繁榮時期   

美國10年期公債利率長期下跌（債券利率下跌，代表債券的價格上升），此為美債大多頭的開端，1987年也是美股空頭開端的一年，當年美債殖利率最高來到10.23%（1987/10/16），隨後美債殖利率下滑（債市多頭）、股市崩盤。

1998~2000年   網路破沫

在網路破沫化前，公債利率下滑到低點4.16%（1998/10/5）。隨後一年多期間，美國10年期公債利率反彈到高點6.79%（2000/1/20），此期間美債資金大量的流入股市，造成股市的瘋狂飆漲的泡沫（如同1987年）。

S&P500指數由988飆到1445點（1998/10/5-2000/1/20），僅花了14個月，S&P500就漲了50%。2000/3/24當天S&P500指數更飆漲到1527點，隨後就爆發了「網路泡沫」。（美國10年期公債利率領先S&P500指數2個月到高點）

網路泡沫破滅，美國10年期公債利率下滑（債券價格上升），顯示資金由股市流向債市，最後引動股市崩盤（網路破沫）

2007-2008年   金融海嘯

金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路破沫的過程。

2004年到2007年是美股的大多頭，期間美債殖利率由3%緩步上升到5%，代表債市的熱錢慢慢的轉向股市，吹起股市的泡沫。

2007/06/12月美債殖利率來到相對高點5.26%，隨後一路下滑到（2008年12月的低點2.08%），而S&P 500在2007/10/09見到高點1576，隨後就發生了金融海嘯，全球的股市崩盤。（此次美國10年期公債利率領先S&P500指數4個月到高點）

2008-2014年  

美國10年期公債利率 月線圖

美國10年期公債利率，從2007年金融海嘯的高點5.26%，下滑到2012年7月的歷史低點1.43%（盤中低點1.375%），這應該是美國聯准會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，也降低了失業率。

然而，QE3實施（2012年9月）後，美國10年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍（2014年1月，3.01%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得，S&P 500在此期間由1266點（2012.06）一路飆漲到1985（2014.07），漲幅高達57%。

在這個階段接下，加權指數也由6857，一路飆升到9591（2014/07/11），漲幅也有40%。這應該就是泡沫破滅前的泡沫化過程吧？！

在美國貨幣寬鬆政策的前期，新興市場的漲幅超越成熟市場。到了後期，歐美成熟市場漲幅則超越新興市場。

特別感謝的人

感謝草山無為在「經濟系」的這個課程所給予的指導，讓我這個經濟系門外漢，可以一窺總體經濟這門藝術課程。雖然目前只是學到皮毛，但已經覺得很實用。

特別推薦的書籍

《一個投機者的告白》 科斯托蘭尼
《漫步華爾街》   墨基爾
《鈔票的重量》  黃國華

特別推薦的網站

Stock-Ai 投資及經濟指標   查詢總經數據的中文網站
Federal Reserve Economic Data   查詢美國總經數據的網站
貨幣系統真相   https://www.youtube.com/watch?v=3xaQvyVh5j0（29分鐘的影片，讓你知道貨幣怎麼創造出來的）

 

未完，待續！

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