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〈鉅亨主筆室〉吻別低利率時代！

鉅亨網總主筆 邱志昌博士　　2015-05-21 07:12

壹、前言

其實全球貨幣市場，已經開始升息了。當下債市現狀，就是FED沒有宣告但已開始的升息。貨幣市場對美國聯準會(以下皆稱：FED)，升息政策觀查與判斷，一定沒有資訊不對稱問題。因為葉倫什麼多會講，對股價評價過高，與情勢美元造成傷害，或是不升息與否，沒問她也會說。FED貨幣政策對金融市場的一切影響，其實多已經攤在陽光下。但會引發利率上揚的其它變數，卻完全被投資者忽略了。這一次2015年4月17日，以歐元計價的德國公債，殖利率大漲後再帶動，全球債券殖利率走揚；就是這樣。當全部投資者，持續密切觀查與追蹤研究，FED何時升息下？對公債殖利率上揚，也會帶動貨幣市場利率的上漲，已完全失去戒心。公債殖利率是貨幣市場利率先行指標，藉由全球最大固定收益、美國政府公債市場殖利率結構變化分析，可研究出市場利率反轉變化時機。掌握這一個時機，等同認知金融市場多空反轉先機，對資產配置會有先下手為強機會。

圖一：美國政府公債各年期殖利率結構表

貳、美債殖利率結構變化是市場利率先行指標！

什麼是債券殖利率？就是債券未來本金與各期債息，現金流量總金額；再折算到現在價格的「折現率」。或是買進固定收益債券後，一直持有到期的投資報酬率。如果在次級交易市場中，買進債券為低成本，則持有到期報酬率會越高、殖利率會越大。因此當債券價格下跌時，當下買進這張債券後，持有到期的報酬率會高；但原來持有債券部位，則會因為價格下降，受到負面影響。債券其實就是借據，期間越長、倒債可能性越高。因此當市場利率發生波動時，它對長天期債券價格變動，會顯著大於短天期。

衡量利率變動對債券價格敏感度，量化指標是為「存續期間」(以下皆稱：Duration)。Duration有幾種特性：一、Duration對利率的反應有不對稱性。直接以債券價格闡述，當市場利率降低，所帶來的債券價格上揚(殖利率下跌)；要比同一種幅度市場利率升高，所帶來的債券價格下跌(殖利率上揚)要大。因此到期期間越長則Duration越大，它是一個阿拉伯數字(Number)。二、而長天期債券殖利率大於短天期，如30年期債殖利率必然大於10年期債；而10年期殖利率也會大於2年與6個月期債、以此類推。三、再以市場之實際成交狀況深入研究；以圖一，2015年5月15日，美國債市成交殖利率表檢視：(一).30年期與10年期債殖利率差為0.79%。(二).10與7年期債殖利率差為0.26%，5與3年期債殖利差為0.557%。(三).3與2年債殖利率差為0.362%。(四).2年與6個月期債殖利率差為0.538%。(四).6個月與3個月債殖利率差為0.06%。

由美國各期債券比較研究發現：一、在美國政府公債市場中，以非常短期3個月，與6個月殖利率差最小、為0.06%。二、殖利率差最大的為，30年與10年期債殖利率差為0.79%。三、期間殖利率變化最大的是2年期債，如圖二所示。美2年期債殖利率波動，其實已與股票定價模型，CAPM(1964，Sharpe)中之無風險利率相近。一般學術期刊或財務金融碩博士論文驗證，對CAPM模型提出Agreements，大多以短天期政府公債殖利率替代無風險利率。美2年期公債殖利率，在2007年6月時也曾達到最高5.017%。由月曲線圖可見，在2007年6月至2008年12月，有約一年半時間，2年期債殖利率已快速下降至1%以下、為0.77%，之後自2009年3月中旬之0.6%，多是長期大盤局，一直到目前0.5%仍然如此。

圖二：美2年期公債殖利率月曲線圖

叁、長線資產持有者拋售，是資產價格歷史高檔或泡沫化信號！

研究發現，在2012年第二次QE結束，其實FED已無法再降低美債殖利率；FED的第二次QE政策，是貨幣政策有效性與資產泡沫化分水嶺。將美國10年期債，與2年期債之殖利率相比，可以見到兩者的波動特質完全不同。10年期債券殖利率波動幅度，較為能夠顯現短、中期市場經濟與金融情勢變化。以近8年以來，美10年期債殖利率變化全貌，以2007年6月之殖利率5.02%是為最高值，而2012年7月4日為最低、殖利率為1.468%。這8年來的殖利率，其中位數值為3.02%。而由10年期債殖利率演變，則顯現2012年7月中、即第二次QE結束時，10年期公債殖利率收盤為1.468%，當月最低值曾再到1.375%。2015年1月1日也有低檔值1.631%，但多未曾再到1.375%。由此可或見，1.375%就是美10年期債，對QE政策的最大影響了。從此之後，FED雖再推出兩次扭轉性操作(Operation Twist)，與購債金額最龐大的第三次QE；但10年期債殖利率已無法再降到1.375%以下。自2013年底第三次QE逐漸退場，至目前約一年半期間，10年期債殖利率大多在2%至3%間波動。2014年12月第三次QE完全淨空後，殖利率最高曾攀升到3.03%。由上述歷史資料可發現：一、在QE完全退出與未升息，或市場利率未上揚情況下，美10年其債殖利率波動區間為2%至3%之間。如果市場利率升高或FED宣告升息，則殖利率將可能突破3.03%，若此則表示貨幣市場利率之中、長期趨勢已經轉向。二、目前美債殖利率，已由30年期帶動了10年債殖利率，未來可能會再遷動的是，短年期殖利率上揚。2年期債殖利率的變動，將是一個最重要指標。

圖三：美國10年期政府公債殖利率月曲線圖

補充圖：美國10年期公債殖利率與三輪QE的關係（繪製：賢哥不錯）

由以上10年期債殖利率變化僅見：一、FED的QE政策在第二次結束前後，10年公債殖利率已經到最低。可大膽確定，第三次QE對10年公債殖利率，已經失去正面效應。換言之，其實FED的QE，在2012年9月就可以「收山」了。二、10年債殖利率之變遷，的確是升息指標。因為它高低起伏、啟承轉合最為清楚。而2年期債殖利率變動「最牛」；在第一次QE結束後就降到谷底。可以以此推敲，如果最牛的2年期債，其殖利率那天突然也抓狂，由目前谷底上飆，那肯定是10年期債的「天火」，篤定勾動2年期債的「地雷」。三、如此則不必再等FED宣告升息，全球貨幣市場會演出，FED沒宣告升息的升息行情。此時金融市場的利率由多轉空，房地產與股市可能就是屆時的難兄難弟。

肆、結論：其實價格高低泡沫化與否，重要性大過市場利率趨勢！

用以上美債殖利率差異結構，做為金融商品操作策略指導方針。以金融與商品、資產市場交易現況來看，目前長期投資者所面對情境是，價格可能會因為持有成本因素變動而改變。當市場資金成本升高後，所有長期資產未來現金流量折現值會不斷下降。對上市公司董事會成員，與持股超過10%大股東而言，如果利率趨勢上揚是長期性，則他對有價證券，長期投資的必需報酬率(Requirement Return Rate)會提高。如果公司未來現金股利流量無法再成長，則大股東將會在高價位區調節持股。這些重要的買賣指標性行為，透過在調節賣出前公開申報制度，一般投資人多可獲知，內部人對公司價值態度的轉變。例如部份台灣電子業大股東，半導體製造商與一線封裝廠，其外資持股大股東，皆曾在今上半年明申報調節持股；其身份與數量多是顯著。但從其身份與申報數量，僅能推敲出其對投資獲利了結的企圖心，但無法獲知的是，這種調節的內在深度思考為何？但可確認的是，調節時機是在該公司中、長期高股價區。

這種評價邏輯也適用於房地產。當土地與房屋持有者感受到，未來持有成本顯著增加時，他就會調節手上投資物件。例如台灣目前房屋稅已提高，如果一棟100坪豪宅，每年要繳交十萬以上新台幣房屋稅，則10年以上持有成本將相當可觀。如這棟豪宅是用來出租，以收取未來資金現金流量，則對房客月租金一定會調升轉嫁。而對持屋者更有風險的是，當避開奢侈稅或是這波調整期，未來幾十年中要將它拋售時，是否能再有2014年高峰期的好價格？投資房地產與購入債券，其謀利方式是一致的，但房地產變數顯然要比債券多很多。市場利率的升高趨勢，是一個重要因素；但價格才是買賣雙方最關切。而價格的高低判定，也並非只以歷史樣本檢視；最重要是資產所Produce出來的未來現金流量，是擴張還是收縮？這也因此2014年上半年，台灣房地產市場非常冷清原因。市場傳聞部份台灣南部大地主，近兩年以來已賣出，幾百億祖傳土地房地產。因為價格已高、且房地合一稅制即將實行、長期利率也可能由谷底顯著翻升。

自2014年12月後，全球國際投資銀行多將FED，當成是升息的唯一發動者。但出奇不意地，由目前全球金融市場變遷已發現，債券市場卻反而是這次升息最大推手。而更出乎意料之外的是，此次發動債券市場升息的是，德國十年期公債殖利率。財務理論一向認為，價格資訊中隱含未來事件發展，美10年期債價格變動仍將是，FED升息先行指標。如果美10年債殖利率變動，也引發久蟄未動、2年期債殖利率顯著波動，則美國貨幣市場利率，必然將會在最近的未來全面上揚。這就是FED沒有宣告，開始升息的升息！

心得：

1. 公債殖利率是貨幣市場利率先行指標
2. 如果市場利率升高或FED宣告升息，則殖利率將可能突破3.03%
3. 美債殖利率，已由30年期帶動了10年債殖利率，未來可能會再遷動的是，短年期殖利率上揚。
4. 不必再等FED宣告升息，全球貨幣市場會演出，FED沒宣告升息的升息行情
5. 利率是資金的成本，債券是股市的替代品（科斯托蘭尼）

主筆邱博士的文章，與以下兩篇文章有異曲同工之妙，有興趣的朋友可以參考。

延伸閱讀：

◆ 當美國10年公債殖利率推升到 3%，將是這波股市多頭的警鐘  2015.05.02  by 賢哥不錯

◆ 美國10年公債殖利率是聯邦利率升息的先行指標    2015.03.08  by 賢哥不錯