〈鉅亨主筆室〉通縮是股市步入空頭前兆！
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2015-02-24
壹、前言
經濟學、尤其是總體經濟學多不是「是非題」，而是「選擇題」。更麻煩的是，它多不是單選、而是多選題。隨著相關變數變遷，如匯率同樣是貶值、卻有在不同時空下之相反效應出現。在總體經濟學中，大多認為物價下跌是好事；那是由消費者立場觀點。由廠商立場觀點，物價下跌若造成產品利潤減少，則將會降低生產意願。在一般財經時事、或是大學總體經濟學教科書中，也多把物價上揚、視為偏負面解讀；但由廠商或是企業觀點，物價溫和上揚、卻是促進生產之動力。在總體經濟學指標中，各國統計單位多以各種採樣(Sample)，編製成消費者物價指數(以下皆稱：CPI)、躉售物價指數(以下皆稱：WPI)及生產者物價指數(以下皆稱：PPI)，做為對總體經濟物價結構聯動之參考。可以想見：一、景氣復甦或繁榮，則CPI、WPI將與PPI同步上揚。二、景氣不振時，則WPI、CPI與PPI也將同時下滑。
貳、區別通貨緊縮與流動性陷阱之差異！
在1990至2010年約20年時間中，日本由於所有經濟變數出現極端風險，所有經濟變數淪為惡性循環，出現長期通貨緊縮(Deflation)、與流動性陷阱(Liquidity Trap)。由於這些經濟變數之演變互相拉扯過程，惡化程度深不可測；日本那一段期間中通貨緊縮、與流動性陷阱同時出現。最後造成市場經濟長期低迷，且金融市場股價指數不斷下跌、公債價格持續上揚、殖利率跌近於零；勞動薪資者薪資裹足不前，金融投資者對長期景氣喪失信心，不敢投資風險性資產，進而將所有資金多以貨幣持有。
對消費者而言，貨幣才是「現金」；但對金融機構言、貨幣即為現金與債券。因此：一、通貨緊縮是市場經濟發展出現低迷現象，是描述生產者生產意願低落，消費者信心下跌，經濟成長低迷、高失業率經濟現象。而流動性陷阱指的是金融市場，消費者與企業對資金運用趨於保守，對風險性資產投資怯懦，將資金多投到無風險資產、如政府公債與預期升值外幣之上。
歷史上兩位知名經濟學家，對通貨緊縮理論有簡易清楚定義：一、費雪(Irving Fisher)認為，通貨緊縮原因是因為「債務沉積」。沉積就是累積；歷史債務無法清償，且與現在債務糾纏不清。因此，再多之流動性供給之刺激，只能撐住債務不要再惡化，如何寬鬆多無法提振廠商生產意願。二、薩穆遜博士認為，連續兩季即6個月的CPI下跌，即為通貨緊縮現象。另外一方面，根據凱因斯學派流動性陷阱現象為：一、該經濟體股票市場，步入長期空頭循環。二、保守性金融資產如政府公債，成為金融投資機構長期投資持有標的；公債價格持續上揚、殖利率下跌。金融機構持有政府公債不做積極企業放款，等同消費者將現金持在手上、不願消費。
理論上凱因斯流動性陷阱(Liquidity Trap)詮釋，是由流動性需求理論中之第三種需求衍生而來。所謂流動性需求是指，消費者或企業對貨幣或資金需求。凱因斯學派將此需求分為三大類。一為交易動機(Transaction Motivation)：就是消費者、或企業在日常生活消費時，所必需付出之現金。二為預防動機(Precaution Motivation)：就是消費者為預防失業、子女教育、退休等必需準備資金。三為投資、或投機動機(Speculation Motivation)：就是消費者金融或資產投資、企業資本支出所必需資金。當一國央行推出寬鬆貨幣政策後一段時間後，對第三種需求、即投資之需求無益時，即為「流動性陷阱」。
利率是資金價格，由貨幣供給與需求所決定。因此當貨幣供給者、也就是各國中央銀行，以寬鬆貨幣政策釋放出資金，若市場需求者同步對資金產生需求，則市場利率將上揚。但若需求者意願低落，則市場利率仍將低迷不振。至於需求者是因何種因素，而對資金有所需求？一、供給者、也是各國中央銀行最想見到的是，是因投資動機之貨幣需求增加；因為來自於投資動機，它會帶動企業資本支出，使勞力雇用增加、並提升對機器設備採購。在總體經濟指標意義上就是，採購經理人指數(以下皆稱：PMI)上揚。二、當然最好也搭配，來自生活消費交易之熱絡。交易動機之貨幣需求，如消費者增加消費、促使零售物價上揚等。在總體經濟指標意義上就是，消費者信心指數上揚，如美國密西根消費者信心指數。
圖一：密西根消費信心指數與ISM指數曲線圖
叁、經濟「通貨緊縮」是、金融陷入「流動性陷阱」之前奏！
這些多是一國中央銀行，動用貨幣政策時、所想要達成之政策目標。貨幣供給主動權在央行，但需求之熱絡與否在市場、即廠商與消費者。需求面必需要見到下列幾項因素，才會產生對生產與消費需求：一、資金成本低廉、即低利率環境；而且這種現象，在可預見未來也多將是如此。二、見到生產製造商機，如配合國際大廠製造智慧型手機等。例如台灣台積電與鴻海公司，長期配合美國蘋果公司代工，因此公司董事會，近幾年常提撥資本支出。
圖二：台積電股價周K線圖，鉅亨網首頁
主筆文自2012年底起多次提過，貨幣政策就是菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)之運用，即在寬鬆資金下以犧牲物價上漲、換取通貨膨脹。全球在2008時發生金融風暴，出現蝴蝶效應(Butterfly Effect)，最後波及市場經濟發展；產品庫存增加、企業進行裁員、失業率增加。自2009年3月起，以美國聯準會(以下皆稱：FED)為首各國央行，為挽救市場經濟、尤其是降低失業率，開始推出量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。主筆文也提過，在所有國家QE中、以英格蘭銀行與美國FED最為有效。英國之第一次QE也與FED同時宣告於2009年3月，進行到2010年1月；英格蘭銀行動用資金為3,250億英鎊。2011年7月，英格蘭銀行再次祭出QE2，再度動用750億英鎊。
圖三：英國CPI年增與失業率曲線圖，鉅亨網指標
由圖三，英國消費者物價年增率、與失業率曲線圖，再以此兩次QE寬鬆貨幣政策互動檢視發現：一、自2011年9月之後，英國CPI年增率由5.2%開始下降，而失業率也自5%開始下跌。二、以曲線圖趨勢，此一良性循環趨勢，一直到2014年12月仍然存在。2014年12月CPI年增率為0.5%，而失業率為2.6%。 三、但值得注意的是，在兩次QE下，英國CPI年增率與失業率是同步下降的。這在2014年6月前，可被解讀為非常理想政策效果。當時CPI年增率為1.9%，而失業率則為3.1%。四、但在此後CPI年增率之下降，卻開始令人擔心；因至2014年12月，英國之CPI年增率已降至0.5%。五、本文一開始即強調，物價與一國貨幣匯率一樣，不是越低越好；而是要在一定區間中穩定浮動，而這一種浮動需要與其它經濟變數配合得宜。六、本文再強調一次，所有經濟學教科書，對物價詮釋多偏向以消費者立場為主體，因此對物價在經濟體系中功能運作，趨於保守、甚至是負面。但若以廠商立場觀點，對物價就會有不同觀點。生產者希望WPI，能夠有不錯表現。也希望消費者能接受，以成就CPI年增率溫和上揚。
圖四：中國CPI與GDP年增率曲線圖，鉅亨網指標
肆、菲利普曲線理論運用失效就是市場經濟通貨緊縮徵兆！
菲利普曲線理論之根本是指，以犧牲物價為代價；降低失業率、推動經濟成長。但由另外一方面詮釋，也是以消費者物價去推升經濟成長。自2014年6月16日，歐洲央行(以下皆稱：ECB)推出負存款準備率失效後；2014年12月中旬ECB貨幣決策會，德拉吉總裁即強烈暗示，將在2015年推出歐元QE政策：一、由於此項宣告造成美元指數上揚，歐元重貶至1歐元兌換1.2美元，長期底部匯價之下。二、本文以國際油價為市場經濟所謂「有效需求」領先指標，也發現油價跳水下跌時間點，與ECB負存準率政策同時。因此主筆文曾肯定確認過，歐元區自2014年6月16日步入通貨緊縮。
圖五：歐元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁
如果寬鬆貨幣政策，包括：一、降息。二、降存準率。三、QE等政策。這些政策在對失業率與消費者物價取捨過程中，對消費者物價無助、且也無益於失業降低，則這就是該經濟體將、或已走入通貨緊縮。澳洲央行在2015年2月12日，所顯現出來的經濟情況也是如此。澳洲央行總裁Glenn Stevens在2015年2月上旬，對澳洲國會經濟委員會演說時提及：一、在澳洲央行再次將資金利率由2.5%降低為2.25%後，因低利率帶動資金需求情況已經改變。二、也就是說消費者或企業，會因為資金利率低，而對金融機構進行借貸需求，比以前降低利率的策略還要淡了，即出現流動性陷阱初步徵兆。三、但Glenn Stevens也認為，降息並非完全無效；至少它可以支撐經濟穩定。
不管物價上漲或是下跌，推動經濟成長是所有經濟政策，最主要目的之一。在一個經濟體總體生產力不變下，失業率降低將必然刺激經濟成長、使國民生產毛額增加。我們再細解菲利普曲線理論：一、如果要以通貨膨脹去推動廠商資本支出，以此再去推動失業率下降。則形成通貨膨脹手段有幾種：(一).成本推動(Cost Push)。(二).需求拉升(Demand Pull)。這兩種方式在消費者有效需求持續增加之下，多可以推動經濟成長。二、因此運用寬鬆貨幣政策或是極端之量化寬鬆貨幣政策，其關鍵就在於是否能推動消費者物價上揚。物價上揚的第一步，就是生產者物價上揚；也就是PPI趨勢先行上揚，之後再帶動WPI與CPI。PPI先行起揚、入可推動WPI與CPI上漲，則該經濟體消費者與廠商之間，將呈現正面良性互動。
伍、結論：除美國及日本外、歐洲與中國可能已多走進通貨緊縮中？
換言之，如果一個經濟體它的PPI先行、最後再推動CPI，則經濟成長趨勢將是向上提升。但如果是PPI領先下跌，繼而最終也壓抑CPI成長，則這經濟體可能陷入成長趨緩、或衰退。如中國目前過去與現在狀況。在2012年3月時，中國年經濟成長率還有8.1%、而CPI年增率為3.6%，自此之後中國CPI年增率只在2013年2月、2013年10月超過3%，其它期間大多在5%以下，而且趨勢持續向下。自2014年5月起中國CPI年增率即由2.5%、2.3%、2.3%、2%、1.6%、1.3%、1.4%、1.5%、降至0.8%。
根據美國諾貝爾經濟學獎得主薩穆遜(Paul Samuelson)，對通貨緊縮(Deflation)理論定義，此種趨勢已符合持續6個月CPI年增率下滑，就是通貨緊縮現象。換言之，中國經濟在軟着陸過程中，在2014年5月時就浮現通貨緊縮徵兆。而2015年1月正式出現通貨緊縮，或說可確定已經進入通貨緊縮。最後我們由以上所述可概略見到，英國與歐元區及中國等主要經濟體、是除全球最大經濟體美國外，多可能已經進入通貨緊縮行程中！。
圖六：中國CPI與PPI年增率曲線圖，鉅亨網指標
以中國經濟為例，其年經濟成長率在8%以上時，CPI年增率合理區間為2.5%至5%之間，物價對經濟成長率有正面效應，也就是物價可推動經濟成長。中國之PPI指數年增率，是在2012年2月轉為負值，自此之後就壓著CPI年增率下行。換言之，在2012年2月之後，PPI趨跌對CPI所造成的壓力就已經開始醞釀。這種效應終於在2013年4月、及最後在2015年1月現身；本文認為，中國也已漸進入通貨緊縮歷程！
留言列表
個股追蹤 (7)