〈鉅亨主筆室〉通縮是股市步入空頭前兆!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2015-02-24

壹、前言

經濟學、尤其是總體經濟學多不是「是非題」,而是「選擇題」。更麻煩的是,它多不是單選、而是多選題。隨著相關變數變遷,如匯率同樣是貶值、卻有在不同時空下之相反效應出現。在總體經濟學中,大多認為物價下跌是好事;那是由消費者立場觀點。由廠商立場觀點,物價下跌若造成產品利潤減少,則將會降低生產意願。在一般財經時事、或是大學總體經濟學教科書中,也多把物價上揚、視為偏負面解讀;但由廠商或是企業觀點,物價溫和上揚、卻是促進生產之動力。在總體經濟學指標中,各國統計單位多以各種採樣(Sample),編製成消費者物價指數(以下皆稱:CPI)、躉售物價指數(以下皆稱:WPI)及生產者物價指數(以下皆稱:PPI),做為對總體經濟物價結構聯動之參考。可以想見:一、景氣復甦或繁榮,則CPI、WPI將與PPI同步上揚。二、景氣不振時,則WPI、CPI與PPI也將同時下滑。

貳、區別通貨緊縮與流動性陷阱之差異!

在1990至2010年約20年時間中,日本由於所有經濟變數出現極端風險,所有經濟變數淪為惡性循環,出現長期通貨緊縮(Deflation)、與流動性陷阱(Liquidity Trap)。由於這些經濟變數之演變互相拉扯過程,惡化程度深不可測;日本那一段期間中通貨緊縮、與流動性陷阱同時出現。最後造成市場經濟長期低迷,且金融市場股價指數不斷下跌、公債價格持續上揚、殖利率跌近於零;勞動薪資者薪資裹足不前,金融投資者對長期景氣喪失信心,不敢投資風險性資產,進而將所有資金多以貨幣持有。

對消費者而言,貨幣才是「現金」;但對金融機構言、貨幣即為現金與債券。因此:一、通貨緊縮是市場經濟發展出現低迷現象,是描述生產者生產意願低落,消費者信心下跌,經濟成長低迷、高失業率經濟現象。而流動性陷阱指的是金融市場,消費者與企業對資金運用趨於保守,對風險性資產投資怯懦,將資金多投到無風險資產、如政府公債與預期升值外幣之上。

歷史上兩位知名經濟學家,對通貨緊縮理論有簡易清楚定義:一、費雪(Irving Fisher)認為,通貨緊縮原因是因為「債務沉積」。沉積就是累積;歷史債務無法清償,且與現在債務糾纏不清。因此,再多之流動性供給之刺激,只能撐住債務不要再惡化,如何寬鬆多無法提振廠商生產意願。二、薩穆遜博士認為,連續兩季即6個月的CPI下跌,即為通貨緊縮現象。另外一方面,根據凱因斯學派流動性陷阱現象為:一、該經濟體股票市場,步入長期空頭循環。二、保守性金融資產如政府公債,成為金融投資機構長期投資持有標的;公債價格持續上揚、殖利率下跌。金融機構持有政府公債不做積極企業放款,等同消費者將現金持在手上、不願消費。

理論上凱因斯流動性陷阱(Liquidity Trap)詮釋,是由流動性需求理論中之第三種需求衍生而來。所謂流動性需求是指,消費者或企業對貨幣或資金需求。凱因斯學派將此需求分為三大類。一為交易動機(Transaction Motivation):就是消費者、或企業在日常生活消費時,所必需付出之現金。二為預防動機(Precaution Motivation):就是消費者為預防失業、子女教育、退休等必需準備資金。三為投資、或投機動機(Speculation Motivation):就是消費者金融或資產投資、企業資本支出所必需資金。當一國央行推出寬鬆貨幣政策後一段時間後,對第三種需求、即投資之需求無益時,即為「流動性陷阱」。

利率是資金價格,由貨幣供給與需求所決定。因此當貨幣供給者、也就是各國中央銀行,以寬鬆貨幣政策釋放出資金,若市場需求者同步對資金產生需求,則市場利率將上揚。但若需求者意願低落,則市場利率仍將低迷不振。至於需求者是因何種因素,而對資金有所需求?一、供給者、也是各國中央銀行最想見到的是,是因投資動機之貨幣需求增加;因為來自於投資動機,它會帶動企業資本支出,使勞力雇用增加、並提升對機器設備採購。在總體經濟指標意義上就是,採購經理人指數(以下皆稱:PMI)上揚。二、當然最好也搭配,來自生活消費交易之熱絡。交易動機之貨幣需求,如消費者增加消費、促使零售物價上揚等。在總體經濟指標意義上就是,消費者信心指數上揚,如美國密西根消費者信心指數。

圖一:密西根消費信心指數與ISM指數曲線圖2015.02.24
圖一:密西根消費信心指數與ISM指數曲線圖

叁、經濟「通貨緊縮」是、金融陷入「流動性陷阱」之前奏!

這些多是一國中央銀行,動用貨幣政策時、所想要達成之政策目標。貨幣供給主動權在央行,但需求之熱絡與否在市場、即廠商與消費者。需求面必需要見到下列幾項因素,才會產生對生產與消費需求:一、資金成本低廉、即低利率環境;而且這種現象,在可預見未來也多將是如此。二、見到生產製造商機,如配合國際大廠製造智慧型手機等。例如台灣台積電與鴻海公司,長期配合美國蘋果公司代工,因此公司董事會,近幾年常提撥資本支出。

圖二:台積電股價周K線圖,鉅亨網首頁2015.02.24
圖二:台積電股價周K線圖,鉅亨網首頁

主筆文自2012年底起多次提過,貨幣政策就是菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)之運用,即在寬鬆資金下以犧牲物價上漲、換取通貨膨脹。全球在2008時發生金融風暴,出現蝴蝶效應(Butterfly Effect),最後波及市場經濟發展;產品庫存增加、企業進行裁員、失業率增加。自2009年3月起,以美國聯準會(以下皆稱:FED)為首各國央行,為挽救市場經濟、尤其是降低失業率,開始推出量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE)。主筆文也提過,在所有國家QE中、以英格蘭銀行與美國FED最為有效。英國之第一次QE也與FED同時宣告於2009年3月,進行到2010年1月;英格蘭銀行動用資金為3,250億英鎊。2011年7月,英格蘭銀行再次祭出QE2,再度動用750億英鎊。

圖三:英國CPI年增與失業率曲線圖,鉅亨網指標2015.02.24  
圖三:英國CPI年增與失業率曲線圖,鉅亨網指標

由圖三,英國消費者物價年增率、與失業率曲線圖,再以此兩次QE寬鬆貨幣政策互動檢視發現:一、自2011年9月之後,英國CPI年增率由5.2%開始下降,而失業率也自5%開始下跌。二、以曲線圖趨勢,此一良性循環趨勢,一直到2014年12月仍然存在。2014年12月CPI年增率為0.5%,而失業率為2.6%。 三、但值得注意的是,在兩次QE下,英國CPI年增率與失業率是同步下降的。這在2014年6月前,可被解讀為非常理想政策效果。當時CPI年增率為1.9%,而失業率則為3.1%。四、但在此後CPI年增率之下降,卻開始令人擔心;因至2014年12月,英國之CPI年增率已降至0.5%。五、本文一開始即強調,物價與一國貨幣匯率一樣,不是越低越好;而是要在一定區間中穩定浮動,而這一種浮動需要與其它經濟變數配合得宜。六、本文再強調一次,所有經濟學教科書,對物價詮釋多偏向以消費者立場為主體,因此對物價在經濟體系中功能運作,趨於保守、甚至是負面。但若以廠商立場觀點,對物價就會有不同觀點。生產者希望WPI,能夠有不錯表現。也希望消費者能接受,以成就CPI年增率溫和上揚。

圖四:中國CPI與GDP年增率曲線圖,鉅亨網指標2015.02.24
圖四:中國CPI與GDP年增率曲線圖,鉅亨網指標

肆、菲利普曲線理論運用失效就是市場經濟通貨緊縮徵兆!

菲利普曲線理論之根本是指,以犧牲物價為代價;降低失業率、推動經濟成長。但由另外一方面詮釋,也是以消費者物價去推升經濟成長。自2014年6月16日,歐洲央行(以下皆稱:ECB)推出負存款準備率失效後;2014年12月中旬ECB貨幣決策會,德拉吉總裁即強烈暗示,將在2015年推出歐元QE政策:一、由於此項宣告造成美元指數上揚,歐元重貶至1歐元兌換1.2美元,長期底部匯價之下。二、本文以國際油價為市場經濟所謂「有效需求」領先指標,也發現油價跳水下跌時間點,與ECB負存準率政策同時。因此主筆文曾肯定確認過,歐元區自2014年6月16日步入通貨緊縮。

 圖五:歐元兌換美元日曲線圖,鉅亨網首頁2015.02.24  
圖五:歐元兌換美元日曲線圖,鉅亨網首頁

如果寬鬆貨幣政策,包括:一、降息。二、降存準率。三、QE等政策。這些政策在對失業率與消費者物價取捨過程中,對消費者物價無助、且也無益於失業降低,則這就是該經濟體將、或已走入通貨緊縮。澳洲央行在2015年2月12日,所顯現出來的經濟情況也是如此。澳洲央行總裁Glenn Stevens在2015年2月上旬,對澳洲國會經濟委員會演說時提及:一、在澳洲央行再次將資金利率由2.5%降低為2.25%後,因低利率帶動資金需求情況已經改變。二、也就是說消費者或企業,會因為資金利率低,而對金融機構進行借貸需求,比以前降低利率的策略還要淡了,即出現流動性陷阱初步徵兆。三、但Glenn Stevens也認為,降息並非完全無效;至少它可以支撐經濟穩定。

不管物價上漲或是下跌,推動經濟成長是所有經濟政策,最主要目的之一。在一個經濟體總體生產力不變下,失業率降低將必然刺激經濟成長、使國民生產毛額增加。我們再細解菲利普曲線理論:一、如果要以通貨膨脹去推動廠商資本支出,以此再去推動失業率下降。則形成通貨膨脹手段有幾種:(一).成本推動(Cost Push)。(二).需求拉升(Demand Pull)。這兩種方式在消費者有效需求持續增加之下,多可以推動經濟成長。二、因此運用寬鬆貨幣政策或是極端之量化寬鬆貨幣政策,其關鍵就在於是否能推動消費者物價上揚。物價上揚的第一步,就是生產者物價上揚;也就是PPI趨勢先行上揚,之後再帶動WPI與CPI。PPI先行起揚、入可推動WPI與CPI上漲,則該經濟體消費者與廠商之間,將呈現正面良性互動。

伍、結論:除美國及日本外、歐洲與中國可能已多走進通貨緊縮中?

換言之,如果一個經濟體它的PPI先行、最後再推動CPI,則經濟成長趨勢將是向上提升。但如果是PPI領先下跌,繼而最終也壓抑CPI成長,則這經濟體可能陷入成長趨緩、或衰退。如中國目前過去與現在狀況。在2012年3月時,中國年經濟成長率還有8.1%、而CPI年增率為3.6%,自此之後中國CPI年增率只在2013年2月、2013年10月超過3%,其它期間大多在5%以下,而且趨勢持續向下。自2014年5月起中國CPI年增率即由2.5%、2.3%、2.3%、2%、1.6%、1.3%、1.4%、1.5%、降至0.8%。

根據美國諾貝爾經濟學獎得主薩穆遜(Paul Samuelson),對通貨緊縮(Deflation)理論定義,此種趨勢已符合持續6個月CPI年增率下滑,就是通貨緊縮現象。換言之,中國經濟在軟着陸過程中,在2014年5月時就浮現通貨緊縮徵兆。而2015年1月正式出現通貨緊縮,或說可確定已經進入通貨緊縮。最後我們由以上所述可概略見到,英國與歐元區及中國等主要經濟體、是除全球最大經濟體美國外,多可能已經進入通貨緊縮行程中!。

圖六:中國CPI與PPI年增率曲線圖,鉅亨網指標2015.02.24
圖六:中國CPI與PPI年增率曲線圖,鉅亨網指標

以中國經濟為例,其年經濟成長率在8%以上時,CPI年增率合理區間為2.5%至5%之間,物價對經濟成長率有正面效應,也就是物價可推動經濟成長。中國之PPI指數年增率,是在2012年2月轉為負值,自此之後就壓著CPI年增率下行。換言之,在2012年2月之後,PPI趨跌對CPI所造成的壓力就已經開始醞釀。這種效應終於在2013年4月、及最後在2015年1月現身;本文認為,中國也已漸進入通貨緊縮歷程!

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