談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

《漫步華爾街》閱讀心得（一）股票及其價值

作者：墨基爾(Burton G. Malkiel)  2014.11.15  第四版 第15刷

導讀 一門值得終生學習的學問  周行一

建立自己的投資觀

投資是理念的實踐，而非專靠投機碰運氣。投資需經由不停的學習及經驗累積，發展出一套適合自己的投資理念，這種理念也可以稱作投資觀。好的投資理念，有賴於對投資理論及實證經驗的理解。

序 — 點石成金

本書1973年問世（恰巧是我出生那年）為個人投資的詳盡指南，本書基本上乃是一本為個人投資戶撰寫，易讀易懂的投資指南。

章節目錄 

第一部  股票及其價值

第一章  「磐石」及「空中樓閣」
第二章  瘋狂的群眾
第三章  六０到九０年代的股票價格
第四章  最大的泡沫：網際網路

第二部  專家與贏家

第五章  分析股市的兩種工具
第六章  「技術分析」與隨機漫步理論
第七章  「基本分析」能幫助你多少？

第三部  學習新投資技術

第八章  現代投資組合理論
第九章  承擔風險以提高報酬
第十章  行為財務學
第十一章  對隨機漫步理論的攻擊：市場可預測嗎？

第四部  你也可以是理財高手

第十二章  個人理財的十項演練
第十三章  衡量股票及債券的報酬
第十四章  做好人生四季的投資規劃
第十五章  進軍股市三大步

第一部 股票及其價值

第一章  「磐石」及「空中樓閣」   重點摘要

1. 隨機漫步 (p.4)

凡是未來發展方向不能依據過去行為加以推測者，就是所謂隨機漫步（Random Walk）。用在股票市場上，指的則是短期的股價變動無法預測，理財顧問、盈餘預測，或複雜的圖表模型都幫不上忙。

說得極端一些，隨機漫步意味著一隻蒙著眼睛的猴子，對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合，也會和專家挑選的組合一樣好。

2. 投資與投機 (p.6)

投資是購買資產，以獲得合理的可預期收入（例如股利、利息或租金收入），或長期增值的一種方法。而與投機的區別，常在於獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。投機客買進希望幾天內或幾週內就可以短期獲利的股票，而投資人買進在幾年內或幾十年內可能會產生源源不絕，靠現金獲利和資本利得的股票。

3. 為何要投資？ (p.7)

即使只是面對輕微的通貨膨脹，我們也必須採取適當的投資策略以維持實質購買力，否則勢必難逃生活水準日益低下的厄運。

4. 投資的心態 (p.8)

投資是需要下苦功的，就算把所有資金交託給投資顧問或共同基金代管，你也必須知道如何選擇最適合你的顧問或共同基金。

5. 投資的樂趣 (p.8)

投資的樂趣之一是和其他投資者鬥智，成功的投資人通常知識廣博，善用與生俱來的好奇心和求知慾去創造財富。

6. 兩條投資的途徑 (p.9)

所有的投資報酬，不論是購買普通股股票或是稀有鑽石，都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯，這正是投資之所以迷人的地方：一場以預測能力來決勝負的賭博。傳統上，投資界的專家會用其中一種理論來評估資產價值：「磐石理論」或「空中樓閣理論」。

7. 磐石理論 (p.9)

磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有確定的內在標準…「真實價值」(intrinsic value)，可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了。

威廉斯主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。因此，他建議投資人把未來可能取得的收入折算成現值。耶魯大學著名的經濟學家費雪(Irving Fisher)教授也大力鼓吹。

磐石理論的邏輯頗好，以普通股來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘：目前股利愈高，成長率愈大，股票就愈有價值。成長率的差異是衡量股價的主要因素。但是也包含了靠不住的變數…對未來的預測。

磐石理論必須倚賴未來成長幅度和成長期間的預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。

代表性的人物：
威廉斯《投資價值理論》(The Theory of Investment value)……折現的觀念
費雪(Irving Fisher) 著名的費雪方程式
葛拉漢(Benjamin Graham)《證券分析》(Security Analysis)
巴菲特(Warren Buffett)《巴菲特寫給股東的信》 

8. 空中樓閣理論 (p.11)

空中樓閣的投資理論強調心理因素。凱因斯(John Maynard Keynes)認為專業投資人不該把精力用於估算股票的真實價值，而該用於分析大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶先機，推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣，然後比眾人早一步下手。

凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明：股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般，你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的臉孔，選出的結果最接近全體評審的，就是贏家。聰明的玩家都知道，個人的審美偏好在競賽中無關緊要，較聰明的做法是挑選其他人會選的。因此最佳策略不是挑選你認為最美的，而是推測一般人會推測的一般意見。

在空中樓閣的世界裡，每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生，願付更高的價格購買你的投資。因此，只要別人願意出高價，價格根本不是問題。這沒什麼道理可言，純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的，就是比別人搶先一步。這個理論說難聽一點，可以稱為「比傻」理論。

在交換經濟裡，資產的價值決定於實際或未來的交易。摩根斯坦(Oskar Morgenstern)是頭號鼓吹者，他主張，尋找股票的真實價值好比大海撈針。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言：

“ 物品的價值所在，就是他人願意支付的價格 ”

代表性人物：
凱因斯(John Maynard Keynes)《就業、利息和貨幣的一般理論》
席勒(Robert Shiller)《葛林斯班的非理性繁榮》
摩根斯坦(Oskar Morgenstern)

※ 閱讀心得

作者認為股價或指數是隨機的，無論是分析師或是財經學者，皆無法準確的預測股價未來的走勢，獲得持續的報酬。為了證明股價的隨機性，作者在第一章先介紹投資的二大門派：「磐石理論」與「空中樓閣理論」，前者偏重預測公司未來表現的基本分析，後者強調心理因素的技術分析。

磐石理論 （Firm-foundation theory）

磐石理論認為，每一家上市公司具有一種內在標準，用以衡量「真實價值」。威廉斯主張股票的真實價值等於其未來所有股利的現值。也就是投資人把未來可能取得的收入折算成現值。「折現」就是估算未來的現金流量，並將其轉成現值，進一步的計算出報酬率。

磐石理論看起來是很棒的估價模式，但靠不住的變數是對「未來的預測」。對未來預測的困難在於以下幾點：
1.「成長幅度」有多大？
2.「成長時間」持續多久？
3.「折現幾年」？三年、五年或八年？ 

如果公司可以存活很久甚至不會倒（例如：中華電），那麼未來的現金流量就是每年收到的股利，這類公司具有穩定的現金股利。評價時，投資人通常不會要求比較高的盈餘成長率，並願意給予比較長的折現年數。透過長時間的複利賺取穩定的報酬。

如果公司具有高成長的特性（例如：大立光），那麼估計每年的盈餘成長率就是重點項目。但對一家公司而言，高成長基本上是很難長時間的維持的。假使某公司今年的年成長是25%，隔年又是25%，第三年又繼續成長25%，那代表經過了三年，該公司的獲利成長一倍。這種公司在現實世界中，幾乎很難找到。

磐石理論不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當市場對於未來榮景持續過度樂觀時，股票不僅可以折現未來，可能連來世都折現了。一般而言，除了少數的特殊行業，可以預測「五年內」的現金流，算是一個高難度的挑戰。

成長股，是投資人追求的聖杯，尤其是在低本益比時早一步發現。關於長期成長率，建議把手中的持股，做一年的成長率預估，來年此時，再檢驗預估的準確率，自我驗證的過程，是提升預測能力的不二法門。

空中樓閣理論 （Castles in the Air）

空中樓閣的投資理論強調心理因素。選美的推理代表了空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買主而言，一項投資值得該售價，是因為他預期能夠以更高的價格售出。新買主當然也預期未來會有人以更高的價格接手。

心理學家丹尼爾‧卡尼曼（Daniel Kahneman）從心理學角度研究經濟學，因為“ 將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在了經濟學當中，尤其是在不確定情況下的人為判斷和決策方面作出了突出貢獻 ”，因而獲得2002年度諾貝爾經濟學獎。

長期以來，正統經濟學一直以「理性人」為理論基礎，透過一個個精密的數學模型構築起完美的理論體系。而卡尼曼等人的行為經濟學研究則從實證出發，從人自身的心理特質、行為特徵出發，去揭示影響選擇行為的非理性心理元素，其矛頭直指正統經濟學的邏輯基礎「理性人假定」。

行為經濟學強調，人們的行為不僅受到利益的驅使，而且還受到多種心理元素的影響。「前景理論」把心理學研究和經濟學研究有效地結合起來，揭示了在不確定性條件下的決策機制。本書的第十章即是「行為財務學」，藉此可瞭解自己與他人、理性與非理性的交互影響。

空中樓閣理論的瓶頸在於群眾心理因素難以量化，猜測群眾的想法是困難的，因為牽動股價走勢的因素太多太複雜，包括總體經濟的景氣循環、利率的變化（資金成本）等，也包括個別公司的興衰起落。因此，相信空中樓閣理論者，大部分採技術分析的方法，利用過去歷史的統計資料，找出重複性很高的技術指標、量能指標、商品指標、市場指標等，預測未來股價的走勢。 

「磐石理論」與「空中樓閣理論」的比較

磐石理論是比聰明，但要擔心聰明過頭，高估了盈餘成長及折現來世。空中樓閣理論是比傻的，但要擔心找不到下一個傻瓜，自己變成最後一個傻瓜！ 

到底是當聰明人好？還是當傻瓜好？

磐石理論重視的是企業價值，在價格低於價值時買進，並長期的持有。如何評估企業的價值？（選股）是信奉磐石理論者的第一項修練。有耐心的等待，（等待）包括持有或等待合理買點是第二項修練。通常在低本益比時買進，除了賺取股息還可以賺取本益比的上升。

空中樓閣理論重視的是企業的夢，有夢想的題材，方能成為投資人熱烈追求的目標，而這個夢，經常不是掌握在投資人的手中！

第二章  瘋狂的群眾   重點摘要

近似瘋狂的貪婪是過去每一次投資熱潮所展現的主要特徵。
李本(Gustave le Bon)：「當群眾聚集在一起時，所累積出的是愚蠢，而非智慧」

1. 鬱金香狂熱 (p.16)

17世紀荷蘭(1634~1637年)

金融市場的天賦之一便是，市場有需要助長投機時，他本身自會供應工具。選擇權提供一個利用投資來增加潛在報酬和風險的方法，這種方法可以擴大市場參與，與今日如出一轍。

2. 南海泡沫 (p.20)

18世紀英國(1720年)

南海泡沫時期正是英國人準備好要往市場撒錢的好時機。當時英國經過長期的經濟繁榮，使得儲蓄過多、投資機會過少。南海泡沫事件的輸家包括著名的科學家牛頓(Issac Newton)，他說：「我能計算天體的運行，但卻無法計算人類的愚蠢。」

3. 華爾街垮了 (p.25)

20世紀美國華爾街

1920年代，美國強調自由和成長機會的樂土，經歷了前所未有的繁榮，美國恰是投機的理想環境。股友社結合專業經理人炒股票。
1929年9月5日，貝森缺口。
1929年10月29日單日成交量1,640股（相當於2010年單日數十億股）。
1929年秋天與往後三年的跌幅，除了AT&T只跌了四分之三股價之外，大部分的績優股都在1932年觸底前，跌了95%或更多。
崩盤的原因之一是因為聯邦準備委員會提高利率，以懲罰投機者。接著在三０年代發生了「大蕭條」。 

4. 殷鑑無效？ (p.33)

為何這些投機狂熱，總未能在歷史留下教訓？我沒有答案，但是我贊成投資大師巴洛克的說法，他說，瞭解這些歷史事件可以使投資人免於滅頂。

※ 閱讀心得

本章介紹人類歷史的三棟空中樓閣，17世紀荷蘭的鬱金香莖球、18世紀英國的南海泡沫、20世紀初美國房地產與藍籌股所堆砌起來的。在每一次的泡沫，都有某些人在某些時間賺了錢，但只有極少數人可以全身而退。

鬱金香狂熱

助長鬱金香投機的工具就是「買進選擇權(call options)」，期貨選擇權是以保證金的方式購買未來的商品，選擇權的保證金費用約市價的15~20%。期貨選擇權提供一個增加潛在報酬和風險的方法，將獲利或虧損都放大五倍。

水能載舟、亦能覆舟，擴大財務槓桿，在多頭中做多、在空頭中做空，獲利可能放大五倍。但是一旦做錯方向，可能就全軍覆沒（資金全部歸零）。

在股票市場，時間是投資者的朋友，股票不是零合遊戲，長期的報酬持續往上。（至少有股息可以領）但在期貨市場，時間可能是投機者的敵人，期貨選擇權是零合遊戲，扣掉交易的手續費，長期的期望值是負值。面臨斷頭的壓力時，更可能造成傾家蕩產。

南海泡沫

欺騙會如何讓貪婪的人更快速遠離財富。南海泡沫正是一連串的欺騙所導致的泡沫。南海公司不斷發新股、新公司不斷上市，以滿足永不饜足的投資需求。

事件最後由南海公司的董事和職員一手造成，他們明白公司的前景不足以支撐股價，便於1720年8月開始出清持股。消息走漏後，股價開始崩跌，恐慌的情緒持續的蔓延到不可收拾。

當時英國國會通過「泡沫法案」，禁止公司發行股票，直到一百多年後的1825年該法案廢止。

華爾街垮了

1928年3月到1929年9月，短短的一年半時間，許多美國的藍籌股上漲1倍到4倍不等（美國無線電RAC，18個月的漲幅434%）。推波助瀾的是股友社，一開始炒作特定的股票。股友社利用股友之間的一買一賣製造成交量，也拉高了價格。等股價吵高之後，接著找「專業經理人」配合（專業經理人為市場創造者，其職責是維持流動性及價格穩定）。更有一些找管理階層的人參與炒作。

所有的暴起必然伴隨暴落，暴起是股票的泡沫，暴落是經濟蕭條。只要有人參與其中，這種循環不會停止。請記得這些歷史教訓，免於在海嘯中滅頂？

第三章  六０到九０年代的股票價格   重點摘要

1. 上揚的六０年代 (p.36)

新紀元：成長股／新上市股的狂熱（1959~1962年）

2. 慘澹的七０年代 (p.49)

五十種績優股本益比80~90倍（IBM、柯達、麥當勞、迪士尼等）

3. 喧囂的八０年代 (p.51)

新股上市捲土重來（生化科技泡沫）

4. 日本的土地和股票飛漲 (p.57)

1955~1990年，日本房地產價值上漲超過75倍。1990年日本房地產的總值是全美國房地產總值的5倍，當時世界總財富的20%。
1955~1990年，日本股市上漲了100倍，日本股市的市值4兆美元，是當時美國股市的1.5倍，佔全球資本市場的45%。
1989年利率開始上升，日本央行在1990年看到蠢蠢欲動的通貨膨脹，於是中央銀行開始信用管制，設法引導利率上升，以期抑制房價，使股市平靜下來。結果股市不是平靜下來，而是崩潰。財務的地心引力法則，畢竟沒有疆域之別。

※ 閱讀心得

本章介紹1960年到2000年，全球發生的四次經濟狂熱與泡沫，內容相當精彩，以下僅列出各階段的重要特色。有興趣深入瞭解的朋友請自行閱讀原文。

上揚的六０年代 的興衰特色

IBM、德州儀器等股價的本益比高達80倍以上，投資人瘋狂的追逐「電子股」。電子股狂熱的時期，沒有獲利的高科技公司也爭先恐後的上市，有些傳產公司在改名後（加上矽、電子），股價也出現狂翻好幾倍。

集團利用財務專長的管理人，藉由集團併購以提高企業的每股盈餘。（戲法詳見p.40~42，艾伯電子公司併購一家巧克力棒的貝克糖果公司）。這些「財務工程」產生了二項令人不安的因素：1. 集團企業並非百毒不侵；2. 政府和會計界非常關心合併的氾濫及可能的弊端。

六０年代的後期，投資大眾不再押「馬匹」（個股），而改押「騎師」（基金經理人），基金經理人為了講求短期的獲利，炒作「概念股」，最後概念股變成了泡沫。（全國學生行銷NSM跌幅98%、速食連鎖店績效統計跌幅99%）

慘澹的七０年代 的興衰特色

經過六０年代「概念股」的炒作，投資人把目光轉向「藍籌股」（大型績優股）。大型退休金、保險公司、銀行信託基金，這些大型法人的基金開始在績優股上投機。1972年五十種績優股的本益比高的驚人，新力索尼的本益比92、拍立得的本益比90、麥當勞的本益比83、迪士尼的本益比76。

比對一下這些公司目前的狀況，新力索尼在2014年虧損、拍立得在2001年宣告破產、麥當勞目前的本益比19、迪士尼目前的本益比22。從這些例子可以發現，既使是大型的公司也不可能長期獲利，也會有虧錢的可能，甚至於破產的下場，沒有永遠存在的公司。同時本益比從80到20，假設獲利狀況不變的話，股價的跌幅是75%。

喧囂的八０年代 的興衰特色

八０年代的生物科技盛行，猶如六０年代的電子股，只是人們做不一樣的夢。生技公司需要長期認證過程，因此大多數生技公司沒有盈餘，市場如何評價呢？六０年代的成長股股價，可以高到「盈餘」的50倍，八０年代某些生技股股價，卻是「銷售額」的50倍。華爾街分析師用「發展中產品」的總值，去推敲該公司合理的股價（產品資產評價）。

「Z最好」（ZZZZ Best）一家清潔公司的傳奇（請參閱p.54）

股市的歷史教訓

投資人一窩蜂的行為經常是決定股價的關鍵，導致股市出現空中樓閣。投資人購買今日熱門的「新上市股」要格外小心，大部分新股上市的走勢不如市場整體。

日本的土地和股票飛漲

日本股市在80年代的最後一個交易日，幾乎要站上40,000點（38,957點），總體的股價淨值比超過5倍（大盤本淨比超過2倍，大致上就非常少見）。1992年8月指數約只剩下14,000（跌幅63%），可以比擬1929～1932年的美國道瓊工業指數的泡沫。

到了2008年的金融海嘯，日本股市下跌到6,994點，與高點相比跌掉了3萬多點。因此，有人將1990年之後的日本，稱為失落的20年。

2007年，日本出現了40年來首次的人口負成長，往回推18年（1990年）正是日本房地產泡沫的高點。

台灣2014年，人口增長率約1.19%，預估2026年將出現人口負成長（2002年當時推估2028年台灣將出現人口負成長。可見台灣新生兒出生率下滑太快，比10年前預估提早了2年）。

近期台灣房地產，從2003年開始起漲，低利率的環境助長了房市的飆升，台灣房地產的漲幅雖然不能與八０年代的日本相比，但也相當驚人，台北市的房價租金比竟然高達60年以上。

1991~2001年，台灣也曾出現房地產緩跌了10年，但薪資卻是年年調漲（詳見下圖）。這10年期間，市場資金進入實體經濟，創造了許多的科技新貴（與產業政策息息相關）。

2003年SARS風暴之後，房市開始起漲，除了2008年稍微的緩和。2000年之後，員工薪水幾乎呈現停滯狀態（2005年、2011年各調漲一次3%）。甚至實質薪資出現倒退（薪資漲幅小於通膨）。

台灣的房地產未來將如何發展呢？如果一個人辛苦工作一輩子的薪水收入，不吃、不喝都買不起房子，那麼買房子的人生價值是什麼呢？我相信，居住正義無法實現，我們的下一代絕對不會幸福。

延伸閱讀

◎ 從人口結構看台灣房地產興衰   Joe
◎ 由景氣循環看台灣房市 45年間五次循環   李同榮

第四章 最大的泡沫：網際網路   重點摘要

泡沫如何興起

網際網路代表新的科技、也帶來新的商機，改變我們獲得資訊和購買商品的服務方式。網際網路的前景創造了有史以來最大的財富，也毀滅了有史以來最大的財富。

1. 大規模的高科技泡沫 (p.64)

亞瑪遜(75.2→5.51，跌幅98.7%)、雅虎(238→8.02，跌幅96.4%)

2. 史無前例的新上市股狂熱 (p.66)

2000年第一季，916家創業投資公司在1,009家新設立網路公司上投資了157億美元。

全球達康（TheGolbe.com）上市。這家公司的業務是線上訊息系統（online message board system）希望藉由出售廣告賺取高額收入。從前公司需要有收入和盈餘才能上市，全球達康兩者都沒有。

3. 分析師推波助瀾 (p.70)

分析師是這一次網路狂熱的啦啦隊長。研究部門和投資銀行的部門應該完全切割，研究部門為投資大眾服務，投資銀行為企業客戶的利益服務。但是在網路泡沫期間，分隔兩者的「萬里長城」變得更像「瑞士起司」。

4. 股價衡量新標準 (p.71)

分析師發明了許多非財務指標來衡量公司：
「眼球數」：觀看網頁或拜訪網站的人數。
「心靈佔有率」（mind share）成為廣受歡迎的非財務指標。
「光纖電纜鋪設哩數」：分析師爬進地道計算地下光纖電纜哩數，卻不注意這些電纜中僅有極微小的一部份用來傳送電訊。鋪設光纖電纜可以繞地球1,500圈。

5. 媒體的渲染 (p.73)

氾濫的出版品，正是投機泡沫的典型特徵。
網際網路把自己變成媒體的一部份。
股市被當作是體育事件，有賽前分析、交易的即時報導（懷疑論調不會提高收視率）。
股市周轉率創下歷史新高，短線交易者多，全美有1000萬名網路短線客（day traders）其中許多人辭去工作，走上這條簡單的發財路。

6. 舞弊扼殺市場 (p.76)

安隆設立數不清的複雜合夥關係，以掩飾該公司實際的財務狀況，虛列盈餘、會計舞弊。

美國房市泡沫和2000年代初的崩壞

7. 嶄新的銀行體系 (p.81)

金融資產證券化(Asset-Backed Securities；ABS)
衍生性的抵押擔保債券 

8. 更寬鬆的放款條件 (p.83)

新體系貸款是在房價會永遠上漲的期待下所核發。（審核條件寬鬆、貸款成數高、國會施壓要求房貸能夠輕鬆核發）

9. 房地產泡沫 (p.84)

席勒(Case Shiller)繪製了經過通膨調整的房價指數。1930年代大蕭條時期，房價確實下跌。2006~2007年金融海嘯前，房價指數增加一倍（200%）。

（圖4-3經通膨調整的房價，縱座標有誤）

※ 閱讀心得

作者在本章介紹2000年股市及網路泡沫，內容十分精彩，如果您想瞭解當時的投資人有多瘋狂，作者以相當多的實例，帶領我們重遊這段歷史。從鬱金香泡沫、南海泡沫、到網路破沫，共同的特徵就是「消費者與金融機構的槓桿相當普遍時，破沫就特別危險」。避免過度槓桿是投資人避開風險的第一要務。

泡沫，代表市場沒有效率嗎？作者以葛拉漢《證券分析》一書中的一段話來做總結。「股市不是一個投票機制，而是一個權衡機制，估值標準未曾改變過。到最後，每一種股票所能擁有的價值，只是他為了投資人的利益所能贏得的現金流量現值。真實價值終會獲勝，投資的重要問題在於，你如何估計真實價值。」本書第十一章將對市場是否效率？市場是否可以預測？做詳細的論述。

我的結論是：「泡沫，總是在大部分人都不相信會發生時發生。」

延伸閱讀：

《是非功罪說泡沫》  羅振宇的羅輯思維 2015年第1期節目

~~未完待續~~