〈鉅亨主筆室〉ECB將引爆全球貨幣危機！
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2015-01-26 07:04
壹、前言
無節制灑錢是價值紊亂之始。當人不把人當人看時，這個社會必將面臨殺戮。而當人不把錢當錢看時，則金融市場將進入危機；無節制地灑大錢、可能還是貧窮之始。本文認為：一、以國際原油及黃金價格量化指標檢視，1月22日歐洲央行(以下皆稱：ECB)超乎預期之外量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，應該無法在短期內，改善歐元區各國市場經濟通貨緊縮現象。二、由於歐元區各國股市，尤其是指標德國法蘭克福股價指數，在QE宣告前、後持續強勁有力，本文不認為，歐元區貨幣市場已進入流動性陷阱(Liquidity Trap)。且由於短期全球其它股市表現也正常，驗證主筆文上周二文所提：ECB之QE規模若超乎預期，則將會在宣告日後，對金融市場持續反應利多。
圖一：國際金價現貨價格曲線圖
三、我們認為，雖然希臘國會變天在即，對歐盟中央撙節政策之反彈如影隨形；但以相關金融量化指標檢視，並無反應希臘必然違約與倒債跡象。換言之，希臘可能違約與倒債，係在目前投資者預料之外。但需注意的是，反向性思考；若一旦它真發生了，則將成為超乎預料之外嚴重，勢必重挫全球金融市場。若此，則此次ECB之QE，將只成為全球效應最短的一次寬鬆貨幣政策。四、在ECB此次QE前，本文就對美元指數與國際金價齊漲，感到疑惑與不解。但由2015年1月14日瑞士法郎，與ECB宣告後之丹麥，紛紛宣告其貨幣與歐元脫勾，切斷與歐元聯繫策略判斷。全球主要經濟體央行，尤其是美國與歐盟、對貨幣功能已經趨於濫用；全球貨幣彼此之間「相對價值」(Relative Value)已進入混亂狀態。此時貨幣市場最佳避險工具即為黃金，此即為金價近一個多月，為何與美元同步齊揚主要原因。因為貨幣已失去相對計價應有標準，全球貨幣價值已混亂，黃金是最後唯一計價標準。五、我們對美國聯準會(以下皆稱：FED)與ECB、及全球各主要國家央行勸進，全球各國應有貨幣價格，已像斷線風箏般脫落、隨風飄逸。我們已隱約可見，類似為解決二次大戰後，各國貨幣兌換混亂的「布列敦森林會議」(Bretton Woods Agreements，1944年7月)將再度上演。
貳、ECB之QE規模、遠超乎市場事前預期！
2015年1月22日上周四晚上，ECB召開今2015年歐元區第一次貨幣政策會議，會後決定進行歐元QE政策：一、ECB以超過市場預期之規模，不是500億歐元/月；而是增加到600億歐元/月，進行歐元區國家購債政策。就是ECB拿出資金，在歐元區國家中向、各國商業銀行收購該國政府公債；將資金灑向各國貨幣市場。二、ECB宣告此種公開市場操作期間為，2015年3月至2016年9月、約一年半時間；估計總金額達1.14兆歐元，相當於FED第二次QE購債規模。三、ECB購買債券，其國家主權信用評等，需要在一定等級以上，也就是信用需在BBB+投資等級以上。但ECB總裁德拉吉(Mario Draghi)也說，在一定條件之下也可購買非投資等級債券，為類似希臘、塞浦路斯等主權債務危機國家，留下救援伏筆與解套。四、ECB也將目標定為通貨膨脹率為2%，也就是要將消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率拉高到2%以上，不要讓CPI年增率持續低迷，也就是物價下降、廠商無增產意願、通貨緊縮。五、ECB之QE政策，仍不脫總體經濟學、菲利浦曲線理論(Phillips Curve Theory)；即主筆文自2012年起不斷再三提及的，以犧牲通貨膨脹換取(Trade off)失業率下降。FED與ECB及日本央行(以下皆稱：BOJ)、英格蘭銀行等，全球這四大央行QE政策，多是奉行此項經濟學理論。
圖二：FED在金融風暴後幾次寬鬆政策，鉅亨網寰宇投資
ECB上述第三項政策，應是德國央行所要求。如同2015年1月20日主筆文「歐洲央行將以QE大戰通縮？」所提及，部份國家可能就此以繼續以債養債，不做財政改革。德國央行認為，這些信用在投資等級以下國家，仍然必需進行撙節支出措施，ECB才可對該國金融市場進行購債。換言之，由第三項措施即可理解，這是德國央行與ECB妥協結果；德國央行原本就不認同此次ECB政策。ECB此一QE期間，與FED第一、二次QE期間相近。FED第三次QE自2012年9月開始原規劃一年，後來續延、與緩退至2014年10月後才完全中止。如圖二，FED三次QE及扭轉操作(以下皆稱：OT)執行期間與金額規模。兩者對照比較結果，ECB可能仿FED。
叁、ECB之QE政策、激勵短線全球金融市場！
圖三：德國法蘭克福股價指數日K線圖
由於ECB購債金融超過市場預期，因此在宣告後歐洲金融市場多頭異常興奮。德國法蘭克福股價指數由在盤中由平盤附近躍升，最後大漲171.76點，以10,607.38點收盤。而接在後頭開盤的美國股市，也受ECB之QE政策外部效果激勵，最後也大漲259.70點、以17,813.98點收盤。ECB擴大寬鬆規模也使次日，1月23日亞洲股市「滿江紅」。台股加權股價指數大漲94.26點，以9,463.77點收盤；日經225股價指數上揚183.00點，以17,512.00點收盤。香港恆生股價指數大漲327.82點，以24,850.45點收盤。1月23日晚上法蘭克福股價指數再度發威，大漲213.96點、以1,0649.58點收盤；但美股已經恢復正常，周五晚大跌141.38點、以17,672.6點收盤。在債券市場，同樣ECB之QE也使債券殖利率大跌。如圖四，德國十年期債券殖利率月曲線圖，已創2007年以來最低殖利率達0.41%。這種水準公債殖利率，只有曾發生過通貨緊縮(Deflation)、與流動陷阱之日本十年期債券殖利率差可比擬。
圖四：德國十年期公債殖利率月曲線圖
肆、歐元區進入通貨緊縮、但尚未出現流動性陷阱！
雖然，我們對歐元區市場經濟保守。但本文不認為，歐元區已由通貨緊縮、再進入流動性陷阱。我們主觀詮釋，通貨緊縮是市場經濟發生低度成長，且長期以往、該項問題一直無法解決；而流動性陷阱是，低利率對投資無激勵效果。過去數年來，FED三次QE與一次OT，多能舞動S&P500、與道瓊工業股價指數走出長多格局。而2012年起ECB寬鬆貨幣政策與日前之QE，也多能激勵德國法蘭克福股價指數，因此我們拒絕：歐元區已進入流動性陷阱假說(Hypothesis)。我們強調，對ECB能否再造歐洲市場經濟繁榮存疑；以量化指標檢視，使用「經濟成長率」、與「消費者物價指數年增率」判定，歐元區市場經濟已陷入通貨緊縮。但「股價指數」也告訴我們，歐洲金融市場並未進入流動性陷阱。
圖五：北海布侖特原油日曲線圖
我們也在ECB宣告QE政策時再度驗證到，歐元區市場經濟，尚未因為此次QE而及時解除通貨緊縮。因為我們發現，國際原油價格在ECB宣告QE後，當天卻反向顯著大跌。如圖五，北海布侖特原油日曲線，當日北海布侖特原油價格下跌1.04%、以48.52美元/桶收盤。該項事件宣告效果、即商品價格反應型態，其實就與2014年6月16日ECB宣告負存準率極端寬鬆貨幣政策時，是如出一轍。我們再三提過，如果油價是有效需求量化指標，則所有寬鬆政策多應促使油價止跌回穩；油價漲跌就是寬鬆貨幣政策，將對市場經濟有效否之最明確先行指標。在ECB超乎預期規模QE下，北海布侖特原油不漲反跌；試問寬鬆貨幣政策，對市場經濟其有效性仍需要等待？或根本就是無效？這兩個疑惑多需等一段時間後，以油價或相關量化指標再確認；但無論是前或後者，這兩個發展方向多是消極與保守。
在ECB如此陣仗之寬鬆下，緊接而來的是，全球金融投資者相當矚目的；希臘1月25日國會選舉結果，與未來該國債務處理政策動向。我們再以金融量化指標，即「國家主權信用評等」、與「十年期公債殖利率」詮釋、預估此事件可能發展。如圖六，希臘主權信用等級為CCC，是為垃圾債券。因此依據本次ECB所提，執行QE之三大要件，希臘必需削減福利支出與財政撙節方案，才能動用每月600億歐元金額，去對希臘公債進行購買。如果希臘人民於1月25日所選出的新國會，執意要退出歐元區、或是要減記債務，不再執行撙節支出；則希臘將會失去ECB該項QE政策奧援。減記債務就是倒債、債務不還、違約(Default)。
圖六：希臘主權信用等級變化表
以圖四與七檢視，ECB此項QE政策已在公債市場發揮預期正面效果。德國十年期公債殖利率，目前已跌到0.5%以下。而希臘十年期債在2015年1月7日時，殖利率曾稍微上揚到10.68%。但在QE預期與宣告效應下已跌到8.94%；這與2012年2月時之水準有天壤之別。當時在接受前一次紓困前，希臘十年期公債殖利率曾高漲到36.6%；公債價格跌似秋風掃落葉般。若以該曲線圖去做為事件判斷，1月25日希臘在野黨可能勝選，更可能在國會通過違約、不履行歐盟中央對其削減財政預算、與撙節支出要求之量化指標。本文認為，希臘新國會違約橫行機率非常低。但反向思考，若希臘政府真敢如是橫行，則將重挫ECB之QE政策正面效果，成為四大央行中最短的有效QE。歐洲金融市場，可能就會由QE派對歡樂聲中，突然戛然而止、轉為啜泣。
圖七：希臘十年期公債殖利率日曲線圖
伍、結論：全球貨幣危機已經掀開序幕、股市多頭風險增高！
由圖八，在ECB之QE預期與宣告效果下，歐元兌美元匯價由2014年12月16日、1.25097美元兌換1歐元，暴貶至1月23日1.1172美元兌1歐元，貶值幅度為10.69%。歐元匯價速、重貶姿態也與北海布侖特原油2014年6月16日躍下、跳水之姿差可擬。
圖八：歐元兌換美元匯率曲線圖
在ECB此次QE前，本文曾就對美元指數與國際金價齊漲之中期現象感到疑惑。我們重返圖一時即發現，國際金價由2015年1月1日1,183.81美元/盎司，以顯著上揚架式、漲到1月22日1,307.59美元/盎司；而美元指數在1月23日晚上已登上95.24點。我們也同時發現：一、2015年1月14日瑞士央行突然宣告，法郎與歐元聯繫固定匯率脫勾，引發瑞郎匯價劇烈波動。二、而在ECB宣告後，丹麥央行也宣告該國貨幣與歐元脫勾。三、加拿大央行為因應ECB之QE，上周也突然宣佈降息。加拿大是全球第五大產油國，在此次油價大跌後，國際收支、及該國產業發展受重創。該國央行希望以調降貨幣市場隔夜拆款利率，紓解企業槓桿危機，促進經濟成長。
這些發現代表著，以上無論是切斷貨幣聯繫策略，或是不得不跟進QE之混亂現象，多已顯示全球主要經濟體央行；尤其是FED與ECB對貨幣功能與價值已濫用，因此使全球貨幣相對價值(Relative Value)進入「亂倫」狀態，造成國際金價與美元齊揚。此時貨幣市場最佳避險工具即為黃金；我們再強調，金價為何與美元同步齊揚，是因為貨幣已失去相對計價應有標準，全球貨幣價值紊亂。最後容我們再對FED與ECB與全球各主要國家央行勸進，全球各國應有之貨幣兌換價格，已像斷線風箏般地脫落、隨風飄逸。我們已經隱約可見，為解決人類第二次世界大戰後，全球各國貨幣兌換紊亂與脫序。像1944年7月，於美國新罕布夏州的布列敦森林會議(Bretton Woods Agreements)將會再度上演。現在全球貨幣外匯市場，就像二戰場一樣、全亂成一團。在此情勢發展下，我們對上周全球股市大漲並無特別興奮，反而是為全球貨幣失控風險越來越擔心！！(提醒：本文為財金研究專業分享，非投資建議書；不為文中預期事件發展未來演變、及任何投資損益背書。)
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