〈鉅亨主筆室〉股市將再拜倒在通縮下?

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2014-10-16

壹、前言

本文提醒,美國聯準會(以下皆稱:FED)升息的最好時間點已快要過去,不管景氣如何、貨幣政策正常化是當務之急,不要只為金融資產價值而畏縮。股市最在意的還是經濟景氣復甦;如果FED再矜持下去、則下跌的股市與遲緩的經濟復甦,不幸使經濟陷進通貨緊縮(Deflation)中,最後會讓股票市場遁入長空!

市場指數與價格有效率的變動,多隱藏未來可能發生事件與趨勢。本文認為,此次美股四指數10月股災,其意義及隱含訊息為美國經濟景氣將進入通貨緊縮;或是FED將會突然或大幅升息!股價指數是經濟景氣先行與股市效率指標,它的漲跌就是經濟景氣或貨幣政策可能信號。對美股而言,如果它是短期下跌,則股價可能含有FED將突然升息;但股價若是波段下跌,則暗示美國經濟將與歐元區一樣,將進入通貨緊縮。如果FED言行一致,則問題發生以通貨緊縮可能性升高;但我們寧可它言行不一,要一次解決貨幣正常化問題、來個突然升息;這樣股市的跌勢才會有所節制,一了百了。如果FED再對貨幣政策正常化這樣猶豫不決、美股將會拜倒在通貨緊縮下!

貳、美國財長在IMF年會向G20國家要求合力救經濟!

美國財政部長亞各布.盧(Jack Lew),在國際貨幣基金(以下皆稱:IMF)演說中提到:一、全球市場經濟有效需求疲軟,是目前多數國家經濟不佳主要原因。美國認為,一些有國際收支盈餘國家,必需為全球有效需求增長做出貢獻,以免全球經濟衰退。二、Jack Lew認為,德國應該再以更多的積極政策,也就是擴張財政政策、協助歐洲主權債務國家走出陰霾。美國再度呼籲,各國應該避免貨幣匯率競貶,傷人不利己。美國財長在會議中,對全球各國財經政策下指導棋,希望加速全球經濟景氣復甦。

20141013圖一:美元指數日曲線圖
(圖一:美元指數日曲線圖,鉅亨網首頁) 

美國財長在敘述這段話時,是美元指數由弱轉強時;也是全球貨幣市場擔憂美國聯準會(以下皆稱:FED)升息預期燃燒時。美元指數是由美元兌換歐元、及兌換日元等組成,歐元與日元兩者權重佔比最大。近年來歐洲央行(以下皆稱:ECB)不斷執行寬鬆貨幣政策,自2012年6月的「無限量購債政策」,及今2014年6月19日的負存款準備率政策,與即將開始「購買資產政策」,不知已釋出多少資金。而日本央行(以下皆稱:JOB),自2014年初也執行日元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE),日元貶值已成為國際貨幣市場「共識」。雖然FED也還處寬鬆政策期,但已經要退場的美元QE與預期的升息,對上歐元區與日本的JOB的QE,這些極度寬鬆政策已多使美元招架不住,終於成為強勢貨幣。在美國財政預算與貿易盈餘雙赤字下,美國經濟景氣復甦又需面對強勢美元,只會使美國財政部與FED更頭痛。

20141013圖二:歐元兌換美元匯兌周曲線圖.jpg20141013圖二:歐元兌換美元匯兌周曲線圖.jpg
(圖二:歐元兌換美元匯兌周曲線圖,鉅亨網首頁)

也可能是受這樣美元指數轉強干擾,在美元QE退場後FED對首次升息已一再心虛,連計劃多不敢提;深恐傷害經濟復甦與股市發展。FED的QE政策力量多已經將美國勞動市場失業率降到5.9%,但成員們似乎仍意猶未盡。市場利率領先指標,即美國十年期公債殖利率一點多不給FED鷹派一點面子,在9月18日FED可能會宣佈升息計劃那天起,就展開波段跌勢、反其願而行。從新興市場回流的美元,在9月18日後全又跑到債券市場停泊,再使公債殖利率下跌。國際投資銀行多在看,這些資金未來到底是否會再進美股,還是會沉迷在債市中;而FED是否準時、或提前升息。

 20141013圖三:美股道瓊工業股價指數月K線圖
(圖三:美股道瓊工業股價指數月K線圖,鉅亨網首頁)

由美股道瓊工業股價指數月K線圖看,自2009年3月初7,056.48點起漲,直到2014年9月初的17,350.64點,這段多頭趨勢期間約為5年又6個月。此已超過順向投資策略(Momentum Strategy)文獻所提之最長可能期間;學者在Momentum Strategy文獻中,對多空趨勢期間所有彙總驗證認為,歷史多次股價循環中,多頭趨勢大多會持續3至5年間,而空頭則約為2至3年。若真以此期間法論,目前在高檔的道瓊指數有由多翻空反轉(Reversal)風險;道瓊工業指數5年多以來,漲幅約為1.459倍。

叁、強勢美元多進到公債市場避風頭去了? 

就在美國財長籲請德國要對歐元區提供較多協助時,上周五德國法蘭克福股價指數卻因出口預期轉差而大跌。而且近期IMF在對今2014年全球經濟修正預測中,也將德國經濟成長率由1.1%降為0.8%;這些不佳的訊息,使上周五德國法蘭克福股價指數大跌2.4%、以8788.81點收盤。以歐美股市走勢相較,德國股市弱於美股。上周五10月10日收盤指數8,788.81點,已經跌破上波低點8月8日9,009.32點。美國財長認為,德國要求其它歐元區國家財政緊縮與預算平衡政策應改變,不要這麼保守、積極一點。以德國為主導的歐盟中央,一直認為必需以撙節支出才能改善歐洲主權債務危機;希臘等這些南歐國家,必需確實進行撙節支出進度,才能脫離債務危機。但這種思維遭到美國多數經濟學家批判。他們認為,要以刺激政策才能讓歐元區經濟,脫離危機與遠離通貨緊縮。

20141013圖四:德國法蘭克福股價指數日K線圖
(圖四:德國法蘭克福股價指數日K線圖,鉅亨網首頁)

依照歐系投資銀行觀點,他們批判美國FED的所謂升息政策只是虛應故事、打空包彈。最終FED還是會找到幾個可再進行QE的藉口,而繼續推出第四次QE,對升息一拖再拖。而眼前可用的一個藉口就是,先搬出美元強勢將傷害出口。歐洲體系投銀執行長認為,FED只關心資本資產價格,不會在乎通貨膨脹;股票與債券市場比實體經濟重要。美元強勢起因於對升息預期,但到目前為止升息似乎沒譜。其實本文也注意到,FED在9月18日的會後文,其清楚推遲升息心態非常明顯。在1985年9月22日紐約廣場協議(Plaza Accord)時,美國就以日本從美國長期賺到大筆貿易順差為由,要求日元匯率急升、以解美國貿易逆差之困。2003年巴黎會議,美國又要求中國人民幣要進行匯率改革,以利美國預算與貿易雙赤字之改善。目前美國財政部從升值要求又轉而要求人民幣要完全浮動。以FED的慣性思維,它怎能忍受長期美元強勢?

但現實狀況是,由債券市場殖利率趨勢本文清楚發現,顯然由新興市場回流到美元的資金、多進到了債市去了;近期美國政府公債殖利率明顯下跌。FED在2013年1月1日開始執行QE規模縮減,也就是退場政策;而2012年12月最後一天,美十年期公債殖利率為1.97%。而在QE真正退場至今期間中,殖利率最高曾接近3.06%。但近期在FED升息預期下,殖利率應升未升卻反跌。這種反常現象,與歐洲央行在6月19日負存準率宣告時適巧相反。美元因QE退場利空,是在事件宣告後殖利率才上揚;而德國十年期公債殖利率,是在6月19日之前、負存準率政策宣告前,就已預先反應利多而下跌。

肆、FED一步一步走入流動性陷阱中?

但對股市而言,6月19日的ECB與9月18日的FED決策卻多有共同的結局。就是在政策宣告後,德國法蘭克福指數與美四大股價指數多大跌;而且法蘭克福指數已遠離歷史最高點,即約10,050.98點。如果這種效應也發生在美股上,則同樣9月18日FED會後宣告,也可能是美股要向多頭告別的信號。本文認為,6月19日ECB的負存準率政策對股票投資機構而言,等同間接宣告歐元區已進入通貨緊縮。而FED的9月18日會後文,也有異曲同工之妙、間接告訴投資人美國景氣沒那麼快復甦。自9月18日至今股市演變,讓本文也的確如此、令多頭心驚膽顫。若未來美十年期公債殖利率趨勢,又與德國公債在6月19日之後走勢一樣續跌。股市續跌且債券價格續漲,則肯定是資金進債市去了、這也是效率前緣投資組合中最保守的商品了;因為預期股價價差已經有限、甚出現負價差,短期未來經濟前景、將可能難以再驅動企業獲利顯著成長;因此資金退到債市,這是凱因斯流動性陷阱初步徵兆。

20141013圖五:美國十年期公債殖利率周曲線圖  
(圖五:美國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網首頁) 

以股市觀點來看,這的確是個不妙訊號。因為全球近一季以來全球資金流動是,由新興國家資金流回美元,而美元資金卻進到美國政府公債去,股市卻反而顯著下跌。股市最主要的依靠是經濟景氣,債市最主要的變數是市場利率;如果景氣確定會復甦,市場利率就不會降低、只會因資金需求旺盛而上揚,公債殖利率也會反應此趨勢而跟隨上漲。但在9月18日之後卻是、股市跌、殖利率也下跌。如果美債殖利率繼續這樣下行,則跌到1.97%時本文有理由懷疑,美國貨幣市場即將進入流動性陷阱。屆時如果美股四大股價指數也仍未止跌,則我們更加會質疑美國經濟景氣,可能已經進入通貨緊縮(Deflation)。

從另外一方面較輕鬆的角度思考,如果我們以股價指數就攜帶效率訊息觀點,則美四大股價指數短期下跌也有可能是在先行反應FED突然升息行為。因為今2014年9月份美國失業率已經下降到5.9%,達成自然失業率之目標在即,因此隨時多有必要將利率政策正常化。就是終止零利率升息!在股市下跌的進程中途然升息,是要付出不少代價的,包括固定收益債券的跌價損失與股市的過度反應等,也可能危及全球貨幣市場安定。IMF經濟學家在幾周前曾評估過,如果FED升息100個基點、即1%,則不計所有短、中、長期債券的Duration(存續期間)、債券對市場利率變動的敏感度;全球債券市場將會付出3.8兆美元的代價,當然這還不包括股市下跌所折損的市值。

伍、結論:建請FED無論如何、還是先將貨幣政策正常化吧!

升息代價很高、但不升級可能代價更驚人。就如同IMF自給也提及,在長期低利率下、企業去槓桿警覺性淡化後,未來將可能再度引發金融風暴、信貸危機機率將不減反增!IMF在苦思中卻發現,除上述德國之外;中國經濟成長或將可成為全球景氣復甦起帶頭作用。但本文認為,中國經濟上現正進行產業轉型升級與金融改革,對全球有效需求會有一定程度助益。且城鎮化後有3億人口將進入內需市場,可帶動有效需求顯著增加。但中國的經濟改革一向是漸進式的,而且在路線風格上也將是緩進。在文化大革命四人幫被鬥垮後,1981年後中國歷任領導團隊,中共中央政治局與中國國務院、從未以激進方式進行經濟改革,全球經濟復甦無法只仰賴中國經金改與內需成長。

截至目前為止,美股今2014年的股市年報酬率已成負數,投資人不僅未從中獲利、還付出機會成本、即必需報酬率。目前以美國十年期公債殖利率為指標,債券市場年報酬率也是負的。就資本資產投資組合特性,股、債市多空趨勢最後仍多需決戰於經濟景氣,如果未來是通貨緊縮,則股市必將向債市舉白旗投降;反之則是殖利率上揚,則股市回溫重返多頭市場機率大增。FED是否希望那一種情勢出現?本文認為,在股、債市前途塵埃落定前、無論經濟景氣是否復甦,FED多應先將貨幣政策正常化,否則在流動性陷阱之後,就是通貨緊縮!

 

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