〈鉅亨主筆室〉「流動性陷阱」對股市之傷害最深遠!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2014-04-29

壹、前言

流動性陷阱(Liquidity Trap),對股市的殺傷力最為深遠,因為它是在資金氾濫中、股價下跌。在經濟意義上,「股價指數」一向是一個經濟體未來展望指標。若在更寬鬆資金環境中,股價指數卻不漲反跌?這會令投資者不知所措,也會懷疑該經濟體,是否出現嚴重結構問題?或是資產泡沫已吹破?日本在2012年前之二十四年間,經濟與股價指數表現欠佳,股票市場由1989年12月30日的3,8915.87點,不斷向下沉淪,1990年10月跌破20,000點,最後還跌破過萬點。中國大陸經濟自2012年第二季,跌破8%之成長率,至今持續滑落;而上海股市則五年以來,一直在2,000點左右排徊不進,也顯示大陸經濟結構,可能充斥不少泡沫。

圖一:上海上證指數股價月K線圖,鉅亨網首頁  
圖一:上海上證指數股價月K線圖,鉅亨網首頁

但若對兩者進行比較,可以確認的是,日本的確歷經過流動性陷阱。但中國大陸則只能被認定為,疑似存在資產泡沫。兩者主要差異在於,2012年前日本多次寬鬆貨幣政策,被驗證對經濟復甦無用。但,中國則尚未以寬鬆貨幣政策,去挽救已經降溫的經濟成長。我們無法確認,未來人民銀行寬鬆政策,是否也會像過去日本央行一樣?鈔票像丟到水裏一樣,只有噗通一聲、然後就了無音訊?但,由此再繼續延伸至美國與歐盟。我們同樣擔心,未來流動性陷阱是否也會出現在這兩大經濟體上?這兩大經濟體,目前正進行史上前所未有的,所謂量化寬鬆貨幣政策(QE)。歐盟以歐洲央行資金,無限量投入到債券市場,購買歐盟主權債務危機國家公債;而美國聯準會則是,不斷將商業銀行所持有之公債與不動產債券MB,購回到手中。

前者之判斷衡量指標為,相關國家之公債殖利率;後者則為失業率,做為這兩者QE政策成敗之定論。目前這兩項指標皆顯示,過去五年來寬鬆政策的確有用,解決了債務危機與失業問題。兩者政策到目前多還似欲罷不能,但我們已經觀察到兩經濟體之股價指數,已有五個月以上裹足不前。如果歐美央行還持續寬鬆貨幣政策,將來是否也會不自覺,掉入流動性陷阱中?寬鬆貨幣政策對於受傷的經濟,是一帖特效藥,但它有通貨膨脹副作用;也有流動性陷阱、即貨幣政策效用之極限性。我們擔心,過去五年來因為服用特效藥,而有多頭架式之股票市場,已經需要到回歸正常的時候。QE必需落實藥效於產業製造與生產中,此時應停止再繼續用藥,讓經濟體充份運用已寬鬆之資金,產生自我癒合創新與擴張能力,確實提高公司價值。

貳、對流動性陷阱之理論詮釋與現實描述!

2014年4月中,美國聯準會主席與歐洲央行總裁,多提到美國與歐盟物價水準仍低,弦外之音認為應考慮持續寬鬆,才能解決通貨緊縮問題。但,這一些話並沒有感動股票市場;在高檔盤旋之歐美股市,受到烏克蘭危機惡化影響而大跌。

主筆文曾在上周2014年4月22日發表,「聯準會想完成「不可能的歷史任務」?」文中揣測,莫非葉倫主席想要完成不可能之任務,想再繼續QE政策,直到美國失業率由6.7%往下降到5.25%為止。因為葉倫說,聯準會成員認為,5.25%才是美國總體經濟自然失業率(Natural Rate)。我們當時已提過,最好以至少半年時間,去觀察與驗證美國之自然失業率,是否就是5.25%?搞不好就是6.5%?建議以靜制動不要躁進,以免發生誤判。若誤判,則再寬鬆之政策,只會引發通貨膨脹,或是走入流動性陷阱中。眾所周知,在經濟學定義上,通貨膨脹即為物價連續上揚。但,何謂流動性陷阱?

圖二:IS-LM曲線模型  
圖二:IS-LM曲線模型,自繪

我們藉用圖二做說明。總體經濟學家,將人類經濟活動區分為兩大部門,一為實體經濟之投資(Investment)與儲蓄(Saving),即圖二之IS曲線;另一個為金融市場,流動性需求(Liquidity Demand)與貨幣供給(Money Supply),在圖二之LM曲線。正常情形下,貨幣供給量增加,將使圖二LM曲線向右方移動,也會使投資增加,而使IS曲線也向右移動,最後新LM與IS曲線交叉結果,將使Y國民所得增加。但,若在寬鬆貨幣政策下,並沒有促成IS曲線向右移動,則不斷貨幣寬鬆政策,只會造成市場利率下降,但國民所得並未增加,當這種現象持續5到10年,即為流動性陷阱。 

為什麼會這樣?著名英國經濟學家凱因斯(John Maynard Keynes)認為,人之所以對貨幣具需求,其有三種動機(Motivation):即交易(Transaction)、預防(Precaution)與投機(Speculation)。流動性陷阱發生現象或原因為:一、物價低迷,就是消費品價格低迷,供過於求。以供給面而言,是廠商無法調高產品售價。以需求面言,則是一國央行所釋放出來貨幣,也沒使消費者對商品產生熱絡需求,推動物價上揚。而大多數資金,可能流入預防或投機動機上。例如,商業銀行將政府公債賣給中央銀行,取得資金後並未將所獲資金貸放出去;企業並未以這一些資金,進行擴廠增產之資本支出;最後投資並未增加、國民所得停滯不前。二、在發生系統性風險時,如戰爭或是地緣政治、金融危機等事件,此時人們會提高對貨幣「預防」需求動機。因此,在寬鬆貨幣政策下,商業銀行是把資金貸放出去了,但廠商只將這些資金做為改善財務結構之用,或是做為防範風險之備;而且勞動薪資所得者,因為怕失業或是被裁員,也將工作所得儲蓄起來,以備不時之需。換言之,資金流向預防動機,減少在交易動機需求。

流動性陷阱大多發生在泡沫經濟之後,因為在資產泡沫破掉後,政府想藉用寬鬆貨幣政策提振經濟景氣,但銀行呆帳像宇宙中黑洞一樣,深不見底。所有借貸擔保品之價值,此時多已經大幅下跌;債權銀行即使賣掉擔保品,也拿不回來原有貸款,而債務人最後又倒債。此時,銀行體系會將寬鬆貨幣政策之資金,拿去做其它投資,希望能彌補被貸款人倒債之損失。但通常是越搞越糟,最後銀行投資也以損失收場,又進到另一個黑洞中。因此,中央銀行寬鬆貨幣政策,所釋放出資金,就像丟入無底洞一樣、不見了;整個經濟體之實際投資,並沒有因為市場利率下降而增加,而最後也沒有增加國民所得。

依據學術界之經驗,一個經濟體是否已經落入流動性陷阱中,需要事後驗證。如全球學術界,在2,000年之後才確認,日本的低利率政策無法刺激經濟成長。在實體經濟上,貨幣政策有幾個落後現象:一為「認知落後性」,就是發現嚴重之經濟問題後一段時間,才祭出寬鬆貨幣政策。二為「效果延遲性」,即在政策操作幾個月後,才會對實體經濟有效。

圖三:美國經濟成長率與失業率  
圖三:美國經濟成長率與失業率,鉅亨網指標

判斷是否有流動性陷阱,在實務上可以國民所得即「經濟成長率」,及與資本支出有關之「失業率」為衡量指標,前者之數據上揚,後者之數據下降就是政策有用,非流動性陷阱。如圖三,過去幾年來美國總體經濟數據演變,美國總體經濟並沒有發生流動性陷阱。自2009年3月QE起動之後,該國經濟成長率就由-4.26%不斷向上攀升,在QE實施期間中,最高之經濟成長率曾達3.45%,而也就在這一段期間,失業率直線下降;換言之,QE是顯著有用的。2013年第四季,即執行QE最後一季,美國經濟成長率為1.6%。美國的GDP總額為16兆7242.7億美元,人均所得為5萬2839美元。一個如此龐大經濟體,每年只要有1%之成長,就應可視為經濟復甦。由圖三,失業率是為景氣落後指標,因此在經濟成長現象顯著之後,它也跟隨下降。目前,美國貨幣市場仍然處於低利率,未來也將持續維持低利率。但,未來之低利率是否能繼續帶動經濟成長?

叁、股價指數會先預告流動性陷阱!

圖四:道瓊工業指數月K線圖  

圖四:道瓊工業指數月K線圖,鉅亨網首頁

這,通常股價指數會先預知。它不僅會反應貨幣政策之有效性,還會反應實體經濟是否復甦?是否發生流動性陷阱,最重要的領先指標應是股價,如果股價指數持續上揚,則我們應可預期經濟復甦持續,並且失業率將繼續下降。但,如果股價指數已不再上揚,則當留意經濟復甦趨勢是否已經改變?目前QE雖然縮減購債金額,但實際上QE仍處實施階段。我們認為,在2014年10月QE完全退場後,回頭檢驗2014年上半年景氣復甦狀況,看經濟成長率是否正成長。且失業率是否跌破6.6%,即2014年1月數據,此亦為QE對失業率最大助益時。如果經濟成長率呈現非顯著正成長,則表示QE政策最大效果,已經出現在2013年第四季。

我們由道瓊股價指數月K線圖檢查發現,自2014年1月至今,股價指數就已經停止上揚趨勢。由此,我們懷疑美國第一季之經濟成長率,是否高於2013年第四季之1.6%,或可以此種狀況再進一步判定,在QE退場之後,美國經濟復甦已經趨緩。以此現象再推演,如果未來美國十年期公債殖利率,仍顯示市場利率還是在低檔迴盪,但經濟成長率數據攀高已有限,如果股價指數又由高檔下滑,則應就是流動性陷阱現象可能發生了。

圖五:美國十年期公債殖利率曲線圖
圖五:美國十年期公債殖利率曲線圖

肆、結論:投資股票不宜再仰賴寬鬆貨幣政策!

日本過去殷鑑,對目前美國或歐洲股市多具有警惕功能。我們建議,自今而後投資股票,不該再仰賴QE政策,因為它的邊際效果顯然已經有限。完全回歸到公司價值與獲利盈餘,才是未來投資股票最安全穩健之操作理念

本文闡述凱因斯學派流動性陷阱,旨在表達股價仍決定於公司價值,資金寬鬆只能造就短期榮景,公司價值才是投資股票長期保證。在資金寬鬆環境已經開始轉變之際,慎防公司價值「水落石出」,股價遠高於公司價值,最後形成股價泡沫化!。

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