談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

美國公債與股市的關連分析

一、利率、債券

「利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品」

 長天期公債殖利率與通膨預期較為相關，而短天期公債殖利率較易受到聯邦基金利率預期的影響。

利率

「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是由美國聯邦銀行FED，在台灣則是中央銀行控制。套句科老的話「中央銀行：利率的獨裁者」。各國目前的利率都非常的低，有些國家的利率更低到零。全球央行均刻意的壓低利率（除了俄羅斯及巴西之外），以創造刺激通膨的環境。在這種長期低利率下，造就全球的資金氾濫、熱錢亂竄。

債券

「債券」的長期利率不是由中央銀行決定，大致上由市場決定（不考慮QE購債的間接影響）。美國10年期公債殖利率普遍被市場認為是零風險利率。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，選擇股票，還是債券？（因為保有現金的定存利率，通常會被通膨所吞噬）

如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者願冒更大的風險，轉向投資股票。因此，債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少。反之，債券市場利率愈低，可供股票市場利用的資金愈多。套句科老的話「債券：股票的競爭者」。

二、金融市場報酬的四個時期

墨基爾在《漫步華爾街》一書中，為了衡量股票及債券的報酬，將金融市場分成四個時期討論

以下比較時期二、時期三、時期四，美國標準普爾500指數與10年期公債殖利率的比較分析

（一）1969~1981年  焦慮時期

事件一：60年代末期，美國涉入越南戰爭，產生「需求拉動」型通貨膨脹（太多的金錢追逐太少的商品）
事件二：1973年～1974年的石油和食物危機，石油輸出國家組織聯手造成石油短缺
事件三：1978年～1979年經濟部門的過度需求、薪資與勞動成本一起上漲
（以上摘錄自《漫步華爾街》）

股票的年報酬率只有5.6%

1969年，10年期公債殖利率平均約6%，但通膨率以二位數的成長，誰願意買殖利率僅6%的債券？要賣就要賠本出售，新投資人的收益才能敵過更高的通貨膨脹率。因此，債券的風險溢酬因計入升高的價格波動而增加。到了1981年債券殖利率飆升到15.4%（公債價格崩跌！）

本益比下滑

七０年代股票價格下跌的主要原因，在於投資人對於盈餘和股利的評價，也就是他們願意為每一塊錢盈餘和股利的金額報酬下降所致。1969年到1981年期間，標普500指數的本益比下滑了三分之二，更有10多年的時間本益比在10倍以下。本益比的下跌是七０年代股市投資人報酬不佳的原因，是股票未能反應公司盈餘和股利成長。
（以上摘錄自《漫步華爾街》）

「焦慮時期」的報酬率比較：通膨(7.8%) ＞ 股票(5.6%) ＞ 公債(3.8%)

（二）1982~2000年  繁榮時期

1982年到2000年，美國標普500指數的漲幅驚人。1982年標普500指數的低點102.2點，2000年標普500指數的高點1553點，期間漲幅超過14倍。股票的年化報酬率有18.3%。

股市的繁榮時期，美國10年期公債利率長期下跌（價格上升）如圖：

1982年為美債大多頭的開端（債券利率下跌，代表債券的價格上升）。1981年9月，美國10年期公債殖利率來到歷史高點15.84%，到了1998年9月來到4.01%。繁榮時期，債券的年化報酬率有13.6%，僅次於股票的報酬率。

「繁榮時期」的報酬率比較：股票(18.3%) ＞ 債券(13.6%) ＞ 通膨(3.3%)。1982年到2000年初，是投資於金融資產千載難逢的時機，這也應該是人類史上，創造最多富人的年代！

從初任薪資的成長，看出台灣經濟奇蹟，也是發生在這個繁榮時期，初任薪資成長了四倍。這個期間正是我的求學時代（小學到研究所），進入職場後，薪資就進入了停滯期。

1987年的黑色星期一   （繁榮時期的小插曲）

1987年10月19日（星期一）的股災。當日全球股市在紐約道瓊斯工業平均指數帶頭暴跌下全面下瀉，引發金融市場恐慌。

1987年10月20日早上10時，香港股市開市，受紐約影響恐慌性下瀉120點，中午收市下跌235點，全日收市共下跌420.81點，收盤3362.39 (超過 10%)。受香港暴跌影響，各亞太地區股市全面下瀉，效應並如骨牌般隨各時區陸續開市擴展至歐洲市場，並最終繞地球一圈回到紐約：道瓊斯工業平均指數在10月19日大幅下跌508點 (逾 20%)。

整個1987年10月的跌幅，香港全月下跌 45.8%、雪梨全月下跌 41.8%、台灣全月下跌39%、倫敦全月下跌 26.4%、紐約全月下跌 22.6%。股災後很多人提出不同的理論，主要認為股災成因包括：程式交易、股價過高、市場上流動資金不足和羊群心理。

美債殖利率最高10.23%（1987年10月16日），隨後資金湧入債券避險，美債殖利率下滑。隔年2月，公債殖利率在8.11%止穩。

1998~2000年 網路破沫   （繁榮時期的完結篇）

棕色線（右軸）為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠色線（左軸）為S&P500指數（代表股市）

1998.10.05~2000.01.20股市進入最後衝刺，標普500指數由988飆到1445，僅14個月（漲幅50%）。
2000.01.20美國10年期公債利率反彈到高點6.79%，債券的資金流入股市追逐股價。
2000.03.24標普500指數飆漲到1527，隨後就爆發了「網路泡沫」。

泡沫前特徵：債券殖利率上揚（債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫
泡沫破滅，債券利率下滑（債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。

（三）2000~2009年  覺醒時期 

緊隨著繁榮時代而來的，是股市有史以來最糟糕的十年之一。起先是網路泡沫，後有金融海嘯。

2000年的網路泡沫，標普500指數由1527跌到2002年10月的768（跌幅50%）
2008年的金融海嘯，標普500指數由1576跌到2009年3月的666（跌幅58%）

2007-2008年 金融海嘯    （覺醒時期的下半場）

金融海嘯的債券與股市的互動關係，也出現類似網路泡沫的過程。

棕色線（右軸）為美國10年期公債利率（代表長債利率）；綠色線（左軸）為S&P500指數（代表股市）

2004年到2007年是美股的大多頭，期間美債殖利率由3%緩步上升到5%。

2006.06.14~2007.06.12股市進入最後衝刺，標普500指數由1219飆到1493，僅13個月（漲幅22%）。
2007.06.12美債殖利率來到相對高點5.26%，債券的資金流入股市追逐股價。
2007.10.09標普500指數飆漲到1565，隨後就發生了「金融海嘯」。

「金融海嘯」與「網路泡沫」的前、後特徵相似

泡沫前特徵：債券殖利率上揚（債券價格下跌），醞釀股市狂飆泡沫
泡沫破滅，債券利率下滑（債券價格上升），顯示資金持續由股市流向債市。

網路泡沫

2000.03.24 美國標普500來到歷史高點 1527點，
2000.01.20 美國10年期公債殖利率來到波段高點 6.80%，領先股市 2個月。

金融海嘯

2007.10.09 美國標普500再創歷史高點 1565點，
2007.06.12 美國10年期公債殖利率來到波段高點 5.26%，領先股市 4個月。

負斜率殖利率曲線  （網路泡沫與金融海嘯）

債市有各種期別的債券交易，正常情況下，到期日越短的債券，利率（票面利率與殖利率）越低。反之，到期日越長的債券，利率越高。這是由於投資人持有債券期間越長，未來碰上利率變動的機率也越高，也就是不確定風險較高，為了彌補更高的不確定風險，特別是長天期債券投資人會要求更高的「風險貼水」、「風險溢價」，也就是會要求更高的利率，以貼補未來可能的升息風險。

一旦短天期的公債殖利率，高過長天期的公債殖利率，就是所謂的「負斜率曲線」。2000年底（網路泡沫化之前）、2007年（金融海嘯前）都曾經發生負斜率的現象，且持續一段時間。這代表資金從短債流出，點燃股市最後的煙火秀。

三、2009-2014年  （印鈔救世的年代）

美國三輪QE啟動資金行情

QE3實施不久，美國標普500指數已突破金融海嘯前的高點，且持續的創新高。

QE期間，美國10年期公債殖利率的變化

美國10年期公債殖利率，從2007年金融海嘯的高點5.26%，下滑到2012年7月的歷史低點1.43%，這應該是美國聯准會所樂見的結果，貨幣寬鬆政策壓低了利率，也壓低了公債殖利率，藉此刺激實體經濟的需求，期望降低失業率。

然而，QE3實施（2012年9月）後，美國10年期公債利率不跌反漲，公債利率上揚了一倍（2014年1月，3.02%），資金由債市流入股市。這種資金的流向使得標普500，在此期間由1266點（2012.06）一路飆漲到1985（2014.07），漲幅高達57%。

2014年，隨著美國量化寬鬆政策逐月的減少購債規模，資金回流美國，造成美元升值、股市持續上漲，10年期公債殖利率越走越低。

近期美國10年期公債殖利率

2015年1月30日10年期公債殖利率下挫至1.65%，非常的逼近歷史低點1.43%。

目前美國各期公債殖利率  

目前短天期的公債殖利率維持很低的水位，要發生負斜率曲線的機率不高。但近一個月，2年公債殖利率持續上升，但距離10年期公債殖利率仍有一小段距離。未來若發生短天期公債殖利率往上升，10年期公債殖利率持續向下，並出現負斜率曲線，股市就要特別小心了。

結論：

1. 美國10年期公債殖利率會領先股市創高，隨後債券殖利率與股市會同步下挫。
2. 負斜率殖利率曲線（短債利率高於長債利率），若持續一段時間，是股市頭部的重要特徵之一。

延伸閱讀：
《◆ 股票投資的五門課（四）經濟系》 2014.07.11
《◆ 美國重要總體經濟指標追蹤》 2014.08.17