〈鉅亨主筆室〉金融類股已成為主流類股?

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2014-07-16

壹、前言

本文以台股市場、電子類與金融類股為研究對象;闡述財務理論中、本益比與股價淨值比,兩種評價方法之投資運用。本文特別強調,係因近期兩類股價顯著上揚,為使理論分析印象深入;因此取此兩類股為樣本,非為類股推薦。文中所提個股,僅為說明案例、並非所謂潛力股推薦、也無多空取向意念。本文僅盡量充份引導,理論與方法走進市場實務;投資者引用理論進入實際投資時,應保持理性、客觀、與謹慎!

貳、半導體公司股票仍是未來主流類股?

近期,國際股市陷入高檔整理,但台股加權股價指數,在電子類股除權、息,與金融類股上半年獲利表現優異效益下;始終展現強勢上揚格局。台股在金融類股順利接棒後,延續多頭攻勢。如圖一,台股集中市場金融保險類股股價指數日K線圖,短期金融類股起漲於2014年4月30日,類股指數為963.21點,至7月14日之類股指數為1085.57點,漲幅為12.7%。同一期間,台股加權股價指數由8,791.44點,上揚至9545.99點,幅度為8.58%。金融類股有顯著超額報酬率(Abnormal Return Rate)。

圖一:台股金融保險類股股價指數日K線圖,鉅亨網台股

圖一:台股金融保險類股股價指數日K線圖,鉅亨網台股 

這一波金融類股價上揚原因,在於上半年獲利結果,優於市場投資人預期。金融類股大多有較大股本規模,對於公司價值而言,股價牽一髮動全身;只要成交張數多,則公司總市值佔加權股價指數份量即顯著重要。以Fama and French三因子模型論,本文認為,金融類股不該屬於規模效應Size Effect股票;或可以本益比(P/E Ratio)法、或是股價淨值比(P/B)去衡量。

若以本益比法,金融類股合理股價,應如何衡量?首先就是要找到一個足以代表大盤的標準本益比,再以景氣相對強弱做微幅修正:一、目前台股大盤合理本益比,應可以台積電為標準最為恰當,它是台灣產業正面的代表。二、下一步再引用產業分析師,對台積電獲利預估。本文引用鉅亨網記者尹慧中,於2014年3月10日報導;巴克萊亞太區半導體首席分析師陸行之先生,對台積電獲利預估。該項預估,2014年台積電首季每股盈餘,為1.71元/股,而全年預估8.34元/股;明年2015年預估為9.2元/股。

若以除息前台積電股價136元/股估,台積電本益比為:136元/股除以8.34元/股,約為16.3倍。以此適用於金融類股時,並需留意類股產業Momentum並不相同。因此,潛在投資者或可將金融類股合理本益比,定為14至18倍之間。以此計算合理股價,做為投資買進或賣出參考。以金融類股各公司股本排序,股本位於最小10%Decile的,可給予16.3倍以上本益比;股本較大的10%Decile,則給予16.3倍以下。

本益比法是評估合理股價最便捷方法。但,當下所評估出來合理股價是否正確;還需取決於未來景氣發展。使用本益比法投資成敗關鍵,在未來真正獲利表現,是否「超過」現在既有預估。效率市場理論已告訴投資人,現在的股價是在反應、當下對未來之預估。因此,目前股價要繼續往上漲,所依賴的就不是既有預估,而是要在公告時超越目前所預期。換言之,如果台積電股價要由136元/股再往上漲,則其年底後核算出2014年每股盈餘,絕對一定得大於8.34元/股。

叁、在股價淨值比法下金融股低於合理股價?

金融產業景氣循環速度,與電子類股有顯著快慢差異,可轉試用股價淨值比法,衡量合理股價。以台股金融類股近期領導公司,國泰金控股票;該公司目前每股淨值為32.63元/股,以7月14日盤中高價50.2元/股計,則其股價淨值比為1.54倍。此倍數是相對高、或低?

當我們以市價淨值比、或淨值市價比,進行投資佈局時。多會面對如何以絕對倍數,做為投資操作依據?一、若市價低於每股淨值,這必然吻合Fama and French三因子模型中,第三風險因子即淨值市價比高的原則。二、但如果市價淨值比已經高過1倍,則投資者又如何區區別?是買進或是賣出?三、如果此倍數繼續增高?

公司財務報表中,資產負債表是平衡表,總資產=長短期總負債+股東權益。股東權益除以流通在外股數,就是每股淨值。每股淨值高低也意謂著,公司長期經營成果的歷史累積。企業有三大報表與投資評價最為有關:一、資產負債表(Balance Sheet)。二、損益表(Income Statement)。三、現金流量表(Cash Flow)。損益表中最後一個會計項目,即為稅後淨利。稅後淨利為正,則資產負債表中總資產子項目,現金與其它資產將會增加,對應到股東權益部份中子項目,「本期淨利」也會增加。依公司法規定,「本期淨利」必需依一定比率,提撥「法定公積」,與「特別公積金」,之後才可以進行現金股利分配。在這些程序後所剩部份,即可列入「資本公積」中。但無論是法定公積、特別公積、或是資本公績,只要不是為償債所留下來的資本公積,則仍然內含在股東權益中。因此,股東權益所表彰的是,公司自成立以來長期經營成果

而股東權益總額必需除以流通在外股數,才可以清楚看出,公司累積經營績效是否邊際遞增;或是隨著規模增加,但每股淨值卻下降,經營績效前進有限、事倍功半、甚至開始吃老本;以企業管理理論,此時就是公司要進行整頓信號。不是縮減人事成本、就是要強化行銷策略。如公司規模擴張、即股本之增加,並不影響每股淨值成長,則必然是公司在資本支出上擴張策略,已經出現實際績效;因此,來自於投資、或本業經營的現金流量增加,未來對往來銀行短、中、長期償債能力增強,發放給股東現金股利也被看好。

當然,有些公司在委任代理三方權益處理上,較偏向要給股東應有報酬。因此,多將「前期稅後淨利」,盡量以較多現金股利發放給股東;最後所剩流入每股淨值的部份速度就趨緩。以台股而言,目前每股淨值較高的公司如華碩電腦,為192.79元/股;台積電為34.62元/股,宏達電為92.87元/股;而近期股價上揚較顯著的金融類股,國泰金控每股淨值為32.63元/股,富邦金為34.01元/股。

圖二:國泰金控公司股價日K線圖,鉅亨網籌碼贏家

圖二:國泰金控公司股價日K線圖,鉅亨網籌碼贏家

肆、運用股價淨值比投資實際市場經驗?

穩定而且較高的每股淨值,是股價上揚的必要條件而已。但低淨值的股票,也無礙於股價上揚。股價上揚,並非取決於每股淨值高低,主要取決於公司經營績效是否顯著成長?這其實也符合MM定理所說的,資本結構不影響公司價值。不管該公司的資本是來自於貸款、即每股淨值低;或是每股淨值高、即相對低負債;此皆多無礙於股價上揚、即公司價值增加;只要公司經營績效持續向上。

短線投資者可能多很注意產業趨勢(Industrial Momentum),以此去篩選投資標的,如近期電動車、機器人、生物科技、I-phone 6等概念等。

長線投資者,則會注意產業景氣循環、與該公司未來現金流量;並且會注意股價高低,低價的好公司才是好投資標的。公司現金流量分成三大類:一、來自營業。二、來自投資。三、來自融資。這三大現金流量中,來自營業部份是為正數,只是多或少問題;但投資與融資則正負不定。如,公司處份資產金額、扣除累積折舊費用(Accumulative Depreciation Expense)後,即為淨投資現金流量。發放現金股利則屬於融資現金流量、即流出;因為股利是為股東投資的「必需報酬」,因此,股利發放目的在吸引股東投資,否則資本支出就得仰賴間接金融、即銀行貸款。以上三大現金流量的加減,最後是為淨現金流量(Net Cash Flow)。高成長公司,其淨現金流量應為正數,且不斷成長

公司股價上揚,最主要推動力量就是來自淨現金流量的持續增加;但,這還需仰仗產業景氣與公司經營生命周期。在完全競爭的市場中,則需要有優勢策略。眾所周知台灣金融業幾乎已成為完全競爭產業,因此最重要優勢策略有:一、以短期投資見長、就是以投資債券、股票等操作增加公司價值。二、以長期投資見長,即投資房地產與長期性資產等。三、以通路產品行銷見長。在這三類經營型態中,以金融操作的獲利率,高於商品行銷手續費收入;因此金控公的短、中、長期資產配置若操作得宜、其獲利盈餘必然大於以行銷為主公司;因後者只有手續費收入。

以股價淨值比進行投資的概略準則約為:
一、倍數在1倍以下,是為股價超跌。這時是股價投資良機,但需要注意機會成本、等待之時間是否會過長。
二、如果倍數在1至2倍間,則應是較佳買進時機,此時股價已高,但因為確定公司經營谷底期已過,股價已經起漲;此時可以免除等待期之不確定性,此時應是市價淨值比進行投資最可考慮時機。
三,當股價淨值比由低上揚接近2倍時,股價會出現短期高價區,賣方將會蠢蠢欲動。
四、在無計量經濟學驗證佐證下,股價淨值比2到4倍被認為是,景氣由復甦邁向繁榮合理倍數區。
五、股價淨值比達4倍以上,通常會被認定為超漲;進一步6倍或10倍以上,將被視為泡沫化。

圖三:矽品股價月K線圖,鉅亨網籌碼贏家

圖三:矽品股價月K線圖,鉅亨網籌碼贏家

當然,上述五項投資操作原則,多只是一種尚未經嚴謹學術驗證之市場原則,似非而又是。本文引用,近期國際投資機構,顯著調節賣出台灣半導體封裝大廠、矽品公司,做為研究個案。矽品目前每股淨值為21.11元/股,股價為49.58元/股;其股價淨值比為2.35倍。該外資機構持股近四年多,概估其當時購入成本可能約為21.5元/股至28元/股間,若以中位數計則為24.75元/股;日前約以50.3元/股賣出;其投資獲利率為103.2%。以財務理論的標準,股票投資「必需報酬率」大約為每年6%。以6%每年複利計,四年下來之「必需報酬率」為26.24%;103.2%的實際報酬率,顯然遠高於26.24%,這的確是一項非長成功的短期投資。

伍、結論:長期投資才有獲取超額報酬機會!

目前台股多頭論者認為,金融類股兩大龍頭公司,國泰金控與富邦金,前者在7月8日時自結2014年上半年獲利,每股稅後盈餘2.54元/股,後者為2.67元/股。若以直線法估算,則前者全年獲利為5.08元/股,後者為5.34元/股。但,因國泰金控上半年盈餘中,有一筆137億元不動產公平市價下的評價利益,屬於一次性收益。因此,若以直線法預估有待商確確,以此就認定金融股價被嚴重低估,這可能也會是一誤判。因此本文認為,投資者最好以長期持有心態,進行股票投資在進場前先行瞭解產業特性,對投資標的公司獲利預期,不宜過度樂觀;以嚴謹態度、平常心、合理預估,就會在不自覺中獲取超額報酬! 

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