〈鉅亨主筆室〉莫忘Fed還有別的選擇!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2015-11-20 07:05

壹、前言

圖一:美國10年公債殖利率日曲線圖,鉅亨網首頁2015.11.20

圖一:美國10年公債殖利率日曲線圖,鉅亨網首頁

當所有市場預測多幾乎一致認為,美國聯準會(以下皆稱:Fed)必定將在2015年12月15日;利率決策會議(以下皆稱:FOMC)中,宣告收回「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱:QE),進行貨幣政策正常化的升息決策。做為金融市場的投資者,對金融投資部位調整;它正常思考方式會是,賣出高收益及長天期美國政府公債。並且在升息宣告確定後,再進行對股票及債券部位重新佈署。由美元貨幣市場先行指標,即美國10年期公債殖利率,做為對美股與債市投資重要參考,本文的確已發現持有美債國家,其央行已在2015年9月進行債券部位調整。但當全球投資銀行經濟學家多認為,升息是Fed近期唯一的決策時;本文認為,投資機構可能更要反向思考留意,如果Fed出其不意,再度拖延升息。甚至非但不升息、還重新啟動第四次美元QE政策;或是在FOMC會議中,再降低聯邦資金利率(以下皆稱:Fund Rate),利率水準由0%至0.25%降至0%至-0.25%之間、就是進入負利率狀態;則它所隱含的意義又將是什麼?對金融市場的影響又將如何?

貳、全球新興國家匯率與金融市場,為Fed升息付出重大代價!

以美10年政府公債殖利率曲線變遷,可回顧過去一年以來,全球金融市場變遷與未來可能發展。檢視圖一,美國政府10年期公債殖利率日曲線可發現:一、2015年9月時,全球前兩大持有美國政府債券最多的國家,中國與日本政府分別賣出125億美元、及199億美元的美國各年期國債;唯當月外人持有美國國債的買賣超果,買超仍然卻略增30億美元。二、長期持有美債前五大國央行,多是為了因應Fed升息決策,在9月前分別售出美國國債,其中以中國人民銀行的賣出情況優最顯著。但根據美國財政部統計,今2015年賣出美國國債最積極的國家為,巴西、印度及土耳其。這三大新興國家由於Fed即將升息,因此自今年初起為了捍衛該國貨幣匯率,即不斷拋售美債。

圖二:印度盧比兌換美元月曲線圖,鉅亨網首頁2015.11.20
圖二:印度盧比兌換美元月曲線圖,鉅亨網首頁

三、如圖二,印度貨幣盧比兌換美元,2015年11月17日已貶破2008年11月時最低匯價,即貶破49.55盧比兌換1美元。目前匯率為65.96盧比兌換1美元,與2008年11月的低價相距33.11%。其實這種現象不僅發生在印度,今年也多在亞洲新興國家中曾出現過,除了中國人民幣之外。換言之,印度的金融資產價值,自2008年11月以來,因為Fed貨幣正常化政策遲遲未決,只因預期心理的發酵就損失33.11%。如果將全球所有新興國家,貨幣貶值幅度以此邏輯計算則將發現,全球新興國家金融資產折價幅度相當可觀;新興國家只為Fed貨幣政策正常化措施,付出了相當大的代價。四、美財政部說,在9月時只有瑞士、荷蘭及德國增持了美債。本文研判,這是因為歐元區負存款準備率、及歐元QE等極為寬鬆的貨幣政策;歐元區各國政府公債價格,多已經漲到高不可攀價位;未來殖利率與債券價差利潤已有限,因此這些歐元區國家將本國、或歐元國債賣出,轉持美元公債所致。以美10年期債殖利率的變化,全球貨幣市場對Fed升息預期心理,開始於2015年10月14日;10年期債殖利率為2.033%時。而11月11日該項殖利率上揚至2.355%,之後於2015年法國巴黎「1113事件」發生後,美債再受保守性資金青睞,殖利率再次下跌;美債成為歐元區資金避風港。

叁,Fed升息已經是既定的貨幣決策了?

圖三:美國製造業採購經理人與核心物價指數,鉅亨網指標2015.11.20

圖三:美國製造業採購經理人與核心物價指數,鉅亨網指標

依據QE政策所仰賴的經濟學理論,「菲利浦斯曲線理論」可很明確地告訴我們,當美國勞動市場的失業率,降到自然失業率(Natural Rate)以下時,Fed就應結束非正常的貨幣政策;就是脫離低利率狀態。但這種非正常的狀態,卻由2015年4月拖延至今。Fed一再告訴全球貨幣市場,是因為強勢美元與低油價,造成美國經濟結構問題。美國經濟結構出了什麼問題?勞動力已經充分就業,但因為有效需求不足,產品價格即物價無法上揚,因此廠商無法調高薪資水準;或是廠商所調高的薪資水準無法超過,核心物價的上漲幅度;核心物價是排除食物與能源之外的物價。換言之,美國現在的總體經濟充滿矛盾。消費者是困在居住成本過高,可支配所得減少的困境中;而廠商則困在薪資調高,但下游需求不旺盛的困境中;而這兩大矛盾形成經濟復甦的缺口。本文認為,如果近期這種矛盾現象若消失,則Fed必然會調高Fund Rate;但如果此一矛盾缺口持續存在,則Fed將會維持目前既有的不升息決策。

由美10年期政府公債殖利率趨勢,全球貨幣市場幾乎已經認定Fed將會升息;因此所有資產配置策略,多以此做為最核心的因應。由經濟學家觀點,這也似乎意味著上述,美國總體經濟結構性調整,已經見到轉圜跡象;這是目前已經存在的預期。如果這預期,就在近期或是下個月FOMC會議中決定,則對全球金融市場負面影響將會是最小;因為在此一事件宣告之前,金融投資者多已經調整完畢;Fed升息的風險不會再延續。除非Fed升息幅度超乎預期,例如超過兩碼0.5%或是更高。依據Taylor法則,在失業率與製造業產出之間,決定貨幣市場的利率水準。由於美國預算與貿易雙赤字嚴重,1990年後國會對政府財政預算趨於平衡觀念。以發行公債、及赤字預算之刺激經濟擴張方式受阻,限縮了政府公共支出能力。因此刺激經濟成長或復甦的責任,就落在貨幣政策之上。

1993年Taylor教授認為,必需暫時放棄以「貨幣數量」為主,改以「利率」為主的貨幣政策目標。因為透過貨幣數量供給與需求,去決定均衡利率水準;再由均衡利率對經濟發揮刺激或收縮效果,不如就直接決定短期利率水準,再由此短期利率牽動所有長短天期的利率結構。如此就可以解決貨幣政策認知(Recognize)與執行,兩者存在的時間落後(Time-lag Effect)。本文認為,Fed經濟學家依照Taylor Rule評估會發現,目前美國總體經濟已經達到充分就業、但代表產出的PMI指數還繼續趨緩;其數值還低於50%的復甦成長或擴張標準。因此Fund Rate的調整範圍,將會侷限在1至2碼之間。如果FOMC決定利率調高的幅度超過此一範圍,則將隱含美國經濟長期復甦趨勢已經成形,為了阻擋可能很快會接續而來的通貨膨脹,Fed迅速大幅提高利率。

肆、Fed如果不升息反而又要降息?

圖四:CRB商品指數周曲線圖,鉅亨網商品2015.11.20
圖四:CRB商品指數周曲線圖,鉅亨網商品

但這一種情況的機率並不大,因為由全球石油價格,及所有商品原物料價格變遷,我們已經很明顯地見到了通貨緊縮(Deflation)。本文於2014年第三季時已提過,2014年6月16日歐洲央行(ECB),以負存款準備率進行債務沉積清理開始,以Lucas理性預期的簡單總體經濟模型判斷;當時已經隱含消費者物價,將於一年後即2015年的下半年顯著下跌、即確定進入通貨緊縮。之前本文多以北海布侖特油價詮釋,本文再以上圖四CRB商品價格指數觀之,結果亦復如是。CRB指數由2014年6月的312.926點,一路趨跌至近期的183.6點、總計又跌掉41.33%。這也不啻意味著,全球消費者有效需求不足已使物價嚴重下跌。因此依據Taylor Rule理念,在產出項目尚未恢復到正常;也就是美國製造業採購經理人指數PMI,尚未有機會見到50%以上前,不應該大調升利息。

那反向思考,如果Fed認為目前通貨緊縮情勢嚴峻,因此暫不考慮升息?那對金融市場不見得會是利多。因為這隱含美國經濟結構還要繼續調整,PMI指數不會那麼快就回到正常的50%以上水準;而消費者信心指數也可能在低檔停留一段期間。因此當Fed不是決定升息,而是做出不升息決策時,對全球貨幣市場參與者,可能又會是一種小小驚嚇。因為這並非預期不到,目前仍然有建議Fed不該升息的;但因經濟結構的問題解除,還要一段較長時間;這對金融市場負面殺傷力可能不嚴重。而反而是進一步,如果Fed還想再寬鬆;則必然將使全球貨幣市場為之譁然。

Fed的再度寬鬆貨幣政策包含,第四次QE政策、及再降低Taylor Rule下的Fund Rate水準。如本文上述,目前FOMC仍然維持0%至0.25%的Fund Rate。如果將此一水再向下壓,則勢必會發生負利率,也就是Fund Rate會降到-0.25%至0%之間。如果是這樣的決策,這將使全球貨幣市場受到震撼,這也會使全球投資銀行經濟學家感到寒意。因為這似乎意味著:一、Fed對於強勢美元避之唯恐不及,美國產品在全球市場競爭力,無法完全以技術領導取勝;必需夾帶價格競爭力;這也表示美國製造業的可被替代性程度增高,也就是全球生產過剩的情況並沒有解除。二、這將對金融市場造成較大衝擊,因為這勢必也是表示,股市所仰賴的基本面情況,在過去至少兩季中仍然沒有改善,庫存過多、產能過剩、有效需求不足情況依然存在。

伍、結論:Fed如果再度重啟寬鬆、將造成預期不到的衝擊!

在2015年8月FOMC會議中,Fed成員不僅以低油價、強勢美元;還以中國經濟著陸。尤其是財新機構所編製,中國製造業採購經理人指數下滑,及人民幣匯價在8月11日,因中間價市場化措施所引發的突貶,拖延了升息腳步。換言之,本文有理由懷疑,強勢美元與低油價兩個藉口,只是Fed不升息的一個底線;其它重大短期全球經濟與非經濟變數,也是Fed必然要考量因素。而此時新的風險事件發展是,法國巴黎民眾在2015年11月13日,被「伊斯蘭國」武裝游擊隊屠殺,恐怖氣氛也感染到了美國。伊斯蘭國網站或推特等,再度將攻擊目標指向,美國首都華盛頓與最大商業城市紐約。「1113事件」後,非經濟外生變數風險瀰漫在,歐洲及美國亞洲等地區。本文在2015年11月18日主筆文,以學術觀點討論過非經濟因素,對經濟及金融市場不確定性的影響邏輯。為防範此一威脅,對金融市場流動性的瓦解,消極的方式是Fed將暫緩升息;而更積極的預防措施就是,再度重啟貨幣寬鬆政策。若此,如果Fed不升反降息,將Fund Rate調降到0%至-0.25%之間,並且強調這是長期權衡政策?這隱含著什麼嚴肅的經濟發展訊息?對股債市影響又將如何?(提醒:本文為財金專業研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資損益背書。)

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