〈鉅亨主筆室〉升息對股價創傷無可迴避!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2015-06-18 07:18

壹、前言

本文以傳統財務理論闡述:一、1958年資本結構與公司價值無關,及1993年三因子模型下,資本結構對公司股價的影響;即股價淨值比評價概念,兩者有異曲同工之妙。二、過去公司價值的衡量指標為總資產價值,但在股東結構變為多元化後,衡量指標已轉換為股價。1959年股利折現模式告訴我們,現在的合理股價是由未來各期現金股利,以無風險利率折現總合。而1986年自由現金流量理論認為,公司價值寄託在未來自由現金流量大小之上。三、本文將上述財務理論研究後認為,在總資產不變情況下,當市場利率升高、利息費用顯著增加後,將會使費用增加、自由現金流量減少,而使現金股利配發與償債能力降低,間接但非常清楚地影響公司價值。本文所有論述,旨在以財務理論闡述,以股價為衡量的公司價值,與資本結構改變不會無關,美國聯準會(以下皆稱:FED)升息貨幣政策,不會對股價沒有負面影響。

貳、自由現金流量大小決定公司價值高低!

對一家公司或企業,如果要保持既有的公司價值,則需要有對未來、會增加收益的資本支出。過去的資本支出會創造現在的現金流量(Cash Flow);現在的資本支出則會創造未來的現金流量。將損益表上的稅前盈餘(Earning Before Tax),加回未支出但已列費用,如折舊費用(Depreciation Expense);再減掉該收但還未收到的收入,如債券溢價攤銷等等,則是為公司營業活動所產生的現金流量。而企業賣掉機器設備或出售Bad Bank所獲得損益,則是為投資活動現金流量。最後企業為回饋股東,所發放的現金股利,則是為籌資或融資現金流量。

消極意義上,現金流量在為償債作準備,積極意義則為可推升公司價值。如果這些現金流量不被約束,則自由現金流量(以下皆稱FCF)積極作用是,公司對原有業務可因此再擴張,或進行其它多角化轉投資業務。何謂FCF?依MBA智庫百科記載,1986年時詹森教授首次提出「自由現金流量理論」(Free Cash Flow Theory)。詹森教授從公司委任代理觀點出發,認為對公司管理階層而言,他們在意的是公司規模擴大;因為這對他們薪資報酬有利,而不是公司價值增加。前者與後者利益有不一致之處,公司規模擴大會使每單位公司價值被稀釋,管理階層的利益與股東是互相牴觸的。最好的情況是,公司營運規模增加但不稀釋每股盈餘、且股價不因此而下跌。在公司理財理論中,這兩者之間所產生或存在的差異,就是公司經營「代理成本」(Agency Cost) 。

在詹森教授提出此一理論之後,1990年邁肯錫顧問公司領導人科普倫教授,也提出FCF公式:(稅後營業淨利+折舊及攤銷)-(資本支出+本期增加的營運資金)。自此而後FCF理論與公式如春筍般冒出,而相關於自由現金流量理論學說,多不外乎FCF它可用於發放給股東現金股利,或是可隨時償還給債權人現金。擁有較多的FCF,則公司發放給股東的現金股利能力將增加。對長期持有同一家公司股票股東而言,他們投資於這家公司的總報酬,就是未來所有無限期現金股利加總,及最後將股票賣出價差所得。因此現金股利增多,則股東持有股票預期報酬率高,公司股票會受到股東喜愛,股價與公司價值多會變高。為使FCF增加,公司經理人必需加強本業營業活動,使產品營業與獲利增加。或是運用適當籌資活動,擴張本業經營與其它轉投資。過去決定現在,現在決定未來。企業經理人要不斷投入資本支出,才能創造未來現金流量。

財務理論上投入資本支出的籌資手段,除公司自有資金即保留盈餘、FCF自由現金流量外,公司經理人可以透過多元管道進行募資,如發行公司債或是銀行長期借款,或是現金增資。公司財務經理必需為每項資本支出尋找最佳融資方式;亦即找到資金成本最低、性質最恰當的資金。天下無白吃餐點,資金之運用有機會成本。公司使用股東的資金必需付出現金股利,使用銀行的長期貸款,需要定期付出利息與到期本金;發行公司債則需以資產做擔保,也需俱備有定期付息還本能力。股東認為如果公司資本支出計畫,已評估過擁有高度成功可能;則以向金融機構進行長期借款是最適融資方式。財務經理應該使用低廉成本、以社會大眾存款資金,為股東謀求最大福利。如果一項資本支出俱備高度成功勝算,則公司應該以借貸方式籌資,不應以現金增資方式。現金增資是公司向股東籌資,財務文獻上驗證過,現金增資對公司股價是利空不是利多,市場交易股價通常在現金增資之宣告前後下跌。公司運用各種融資手段進行資本支出,因此傳統財務理論有融資順位(Pecking Order),向金融機構長期低利借款是最佳融資方式。

叁、公司價值與資本結構無關?

如果單就未來現金流量所有折現總值決定本期公司股價,則公司價值將與資本結構無關,也就是無論資本支出財源是什麼,現金增資或是銀行貸款、公司債、特別股等等,這些多與公司價值無關。當然這前題是,這些融資多的確為公司帶來顯著現金流量。在資本市場是完善、訊息是充份、任何投資人多是理性、及任何一種證券多可以切割假設條件下,1958年Modigliani及Miller教授在<資本成本、公司財務與投資管理>一書中闡述,公司價值與資本結構無關,此即為著名的MM定理。MM定理認為,在這些理想條件下,公司價值與資本結構無關。因此負債高的公司,只要其總資產可以不斷增加,則公司價值就會一起增加。

MM定理所處的年代是以「資產價值」為核心,當時所強調的公司價值是公司規模、總資產。但在資本市場完全活躍後,公司價值的標準則漸由股東權益,即股東權益報酬(ROE,Return on Equity)所取代。在公司由家族私有到股份化、最後成為上市櫃公司過程、企業公有化後。股東對於資產的私有感受度降低,甚至到無感狀態;但對股價敏感度抬頭,最後股價成為股東對公司經營績效評鑑指標。公司的「資產」與「股價」關係來自於,股東對股價的認同程度、與公司本身資產負債表(Balance Sheet)中「股東權益」的大小。在資總資產(Assets)不變下,股東權益增加代表負債減少。而如果總資產增加是來自於舉債,則長期性資產必需來自於長期性資金。例如長期銀行借貸與現金增資等,多應該運用在土地與廠房購買之上。公司不應該以短期融通資金,如票券循環貸款、或是公司債等用諸於購置長期資產。對於家族或以家族團隊經營的上市公司,公司資產就幾乎等同個人或家族資產;但對股東而言,這些資產對他而言,多是公司為經營獲利所必需,少了一份情感。

在股東以「股價」對公司經營團隊,進行營運績效評估下。當企業經營要素發生改變時,公司股價不會與資本結構完全無關。企業經營有四大要素:土地、資金與勞工、經營團隊。當土地價格上揚時,企業若要再擴建,則廠房成本將會增加。當資金成本上揚時,公司對貸款利息負擔也會增加。這些要素成本變動,多會使要以購地、及融資進行資本支出的成本、利息增加。「總資產」等同「負債」加上「股東權益」,但總資產增值是來自於負債,或是來自於股東權益,兩者對股價影響是不一樣的。尤其是資產的價值與可貴,在於其能創造未來現金流量,而非只是一種靜態的財富。

在資本市場蓬勃發展、一日千里後,財務學理論對MM定理不斷提出挑戰,本文認為爭論(Arguments)的症結,不是來自於MM定理本身;而是因為「公司價值」的認定,隨著資本市場變遷,由「總資產價值」變成為「公司股價」使然。當「總資產價值」被「股價」所取代時,則合理股價的給定則由「股價淨值比法」變成「本益比」、或是其它以獲利而非以資產為主的給定。股價淨值比是寄託在資產負債表股東權益上,股東權益除以流通在外股數,就是為每股淨值。Fama and French(1993)在三因子模型中認為,投資「股價淨值比」較低的公司,未來會有顯著投資報酬率;換言之,股價淨值比較低公司,公司投資價值較高。這樣的論述似乎與現金流量理論存在差異。因為公司價值由現在、與未來現金流量所決定。當下股價會高的公司是,未來現金流量較大的,而非現在資產相對高的。當貨幣市場利率上揚後,負債金額較高的公司,將會承擔較高利息支出,因此在以稅前盈餘為基楚礎,所計算出的現金流量,將因為必需扣除較多的利息費用而降低。這會使未來這家公司的FCF減少,而在此後配發股利的能力也會降低。

肆、結論:FED用心良苦、但升息必定造成股債價格波動!

提高利息將會影響FCF,也會透過股利折現模型(1959年),對股價造成負面影響。FED自2014年11月,量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱:QE)退場之後,對於升息一直猶豫;其用意除希望QE能對實體經濟復甦,再發揮棉薄之力外,也希望能不要影響到金融市場。但由以上部份文獻推論,以股價為衡量的公司價值,將因為FCF變動而造成,金融資產價值劇烈波動。事實發展也是如此,如4月17日之債市崩盤。政府公債價格與該國主權信用等級息息相關,當然與該國政府現金流量、或是資本結構也關係密切;不然為何各國債券會存在一定利差?FED千思萬慮,想將升息對金融市場傷害降到最低。但由財務理論、尤其是傳統公司理財理論;及4月17日的全球債市泡沫,多再再驗證金融資產價值,會因為費用或收益改變而變動;而這種變動卻是來自於資本結構的不同。負債越多的公司、利息費用越高,因此股利發放能力被折損程度較高,股價被影響程度也高;升息對金融資產價格是會有顯著負面影響的。(提醒:本文為財金專業研究分享、非投資建議書;不為引用本文為投資損益背書。)

 

心得:

1. 資金成本上升:高負債比率的公司,抵抗升息的壓力較差,好好檢視持股的負債比或長債能力(流動比率、速動比率、利息保證倍數),儘量避開高負債比的企業。

2. 無風險利率上揚,未來預期報酬將下滑,合理的股價必然調整。

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