〈鉅亨主筆室〉吻別低利率時代!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2015-05-21 07:12

壹、前言

其實全球貨幣市場,已經開始升息了。當下債市現狀,就是FED沒有宣告但已開始的升息。貨幣市場對美國聯準會(以下皆稱:FED),升息政策觀查與判斷,一定沒有資訊不對稱問題。因為葉倫什麼多會講,對股價評價過高,與情勢美元造成傷害,或是不升息與否,沒問她也會說。FED貨幣政策對金融市場的一切影響,其實多已經攤在陽光下。但會引發利率上揚的其它變數,卻完全被投資者忽略了。這一次2015年4月17日,以歐元計價的德國公債,殖利率大漲後再帶動,全球債券殖利率走揚;就是這樣。當全部投資者,持續密切觀查與追蹤研究,FED何時升息下?對公債殖利率上揚,也會帶動貨幣市場利率的上漲,已完全失去戒心。公債殖利率是貨幣市場利率先行指標,藉由全球最大固定收益、美國政府公債市場殖利率結構變化分析,可研究出市場利率反轉變化時機。掌握這一個時機,等同認知金融市場多空反轉先機,對資產配置會有先下手為強機會。

圖一:美國政府公債各年期殖利率結構表20150521

圖一:美國政府公債各年期殖利率結構表

貳、美債殖利率結構變化是市場利率先行指標!

什麼是債券殖利率?就是債券未來本金與各期債息,現金流量總金額;再折算到現在價格的「折現率」。或是買進固定收益債券後,一直持有到期的投資報酬率。如果在次級交易市場中,買進債券為低成本,則持有到期報酬率會越高、殖利率會越大。因此當債券價格下跌時,當下買進這張債券後,持有到期的報酬率會高;但原來持有債券部位,則會因為價格下降,受到負面影響。債券其實就是借據,期間越長、倒債可能性越高。因此當市場利率發生波動時,它對長天期債券價格變動,會顯著大於短天期。

衡量利率變動對債券價格敏感度,量化指標是為「存續期間」(以下皆稱:Duration)。Duration有幾種特性:一、Duration對利率的反應有不對稱性。直接以債券價格闡述,當市場利率降低,所帶來的債券價格上揚(殖利率下跌);要比同一種幅度市場利率升高,所帶來的債券價格下跌(殖利率上揚)要大。因此到期期間越長則Duration越大,它是一個阿拉伯數字(Number)。二、而長天期債券殖利率大於短天期,如30年期債殖利率必然大於10年期債;而10年期殖利率也會大於2年與6個月期債、以此類推。三、再以市場之實際成交狀況深入研究;以圖一,2015年5月15日,美國債市成交殖利率表檢視:(一).30年期與10年期債殖利率差為0.79%。(二).10與7年期債殖利率差為0.26%,5與3年期債殖利差為0.557%。(三).3與2年債殖利率差為0.362%。(四).2年與6個月期債殖利率差為0.538%。(四).6個月與3個月債殖利率差為0.06%。

由美國各期債券比較研究發現:一、在美國政府公債市場中,以非常短期3個月,與6個月殖利率差最小、為0.06%。二、殖利率差最大的為,30年與10年期債殖利率差為0.79%。三、期間殖利率變化最大的是2年期債,如圖二所示。美2年期債殖利率波動,其實已與股票定價模型,CAPM(1964,Sharpe)中之無風險利率相近。一般學術期刊或財務金融碩博士論文驗證,對CAPM模型提出Agreements,大多以短天期政府公債殖利率替代無風險利率。美2年期公債殖利率,在2007年6月時也曾達到最高5.017%。由月曲線圖可見,在2007年6月至2008年12月,有約一年半時間,2年期債殖利率已快速下降至1%以下、為0.77%,之後自2009年3月中旬之0.6%,多是長期大盤局,一直到目前0.5%仍然如此。

圖二:美2年期公債殖利率月曲線圖20150521
圖二:美2年期公債殖利率月曲線圖

叁、長線資產持有者拋售,是資產價格歷史高檔或泡沫化信號!

研究發現,在2012年第二次QE結束,其實FED已無法再降低美債殖利率;FED的第二次QE政策,是貨幣政策有效性與資產泡沫化分水嶺。將美國10年期債,與2年期債之殖利率相比,可以見到兩者的波動特質完全不同。10年期債券殖利率波動幅度,較為能夠顯現短、中期市場經濟與金融情勢變化。以近8年以來,美10年期債殖利率變化全貌,以2007年6月之殖利率5.02%是為最高值,而2012年7月4日為最低、殖利率為1.468%。這8年來的殖利率,其中位數值為3.02%。而由10年期債殖利率演變,則顯現2012年7月中、即第二次QE結束時,10年期公債殖利率收盤為1.468%,當月最低值曾再到1.375%。2015年1月1日也有低檔值1.631%,但多未曾再到1.375%。由此可或見,1.375%就是美10年期債,對QE政策的最大影響了。從此之後,FED雖再推出兩次扭轉性操作(Operation Twist),與購債金額最龐大的第三次QE;但10年期債殖利率已無法再降到1.375%以下。自2013年底第三次QE逐漸退場,至目前約一年半期間,10年期債殖利率大多在2%至3%間波動。2014年12月第三次QE完全淨空後,殖利率最高曾攀升到3.03%。由上述歷史資料可發現:一、在QE完全退出與未升息,或市場利率未上揚情況下,美10年其債殖利率波動區間為2%至3%之間。如果市場利率升高或FED宣告升息,則殖利率將可能突破3.03%,若此則表示貨幣市場利率之中、長期趨勢已經轉向二、目前美債殖利率,已由30年期帶動了10年債殖利率,未來可能會再遷動的是,短年期殖利率上揚。2年期債殖利率的變動,將是一個最重要指標。

圖三:美國10年期政府公債殖利率月曲線圖20150521

圖三:美國10年期政府公債殖利率月曲線圖

美國10年期公債殖利率(3)_2015.01.14

補充圖:美國10年期公債殖利率與三輪QE的關係(繪製:賢哥不錯)

由以上10年期債殖利率變化僅見:一、FED的QE政策在第二次結束前後,10年公債殖利率已經到最低。可大膽確定,第三次QE對10年公債殖利率,已經失去正面效應。換言之,其實FED的QE,在2012年9月就可以「收山」了。二、10年債殖利率之變遷,的確是升息指標。因為它高低起伏、啟承轉合最為清楚。而2年期債殖利率變動「最牛」;在第一次QE結束後就降到谷底。可以以此推敲,如果最牛的2年期債,其殖利率那天突然也抓狂,由目前谷底上飆,那肯定是10年期債的「天火」,篤定勾動2年期債的「地雷」。三、如此則不必再等FED宣告升息,全球貨幣市場會演出,FED沒宣告升息的升息行情。此時金融市場的利率由多轉空,房地產與股市可能就是屆時的難兄難弟。

肆、結論:其實價格高低泡沫化與否,重要性大過市場利率趨勢!

用以上美債殖利率差異結構,做為金融商品操作策略指導方針。以金融與商品、資產市場交易現況來看,目前長期投資者所面對情境是,價格可能會因為持有成本因素變動而改變。當市場資金成本升高後,所有長期資產未來現金流量折現值會不斷下降。對上市公司董事會成員,與持股超過10%大股東而言,如果利率趨勢上揚是長期性,則他對有價證券,長期投資的必需報酬率(Requirement Return Rate)會提高。如果公司未來現金股利流量無法再成長,則大股東將會在高價位區調節持股。這些重要的買賣指標性行為,透過在調節賣出前公開申報制度,一般投資人多可獲知,內部人對公司價值態度的轉變。例如部份台灣電子業大股東,半導體製造商與一線封裝廠,其外資持股大股東,皆曾在今上半年明申報調節持股;其身份與數量多是顯著。但從其身份與申報數量,僅能推敲出其對投資獲利了結的企圖心,但無法獲知的是,這種調節的內在深度思考為何?但可確認的是,調節時機是在該公司中、長期高股價區。

這種評價邏輯也適用於房地產。當土地與房屋持有者感受到,未來持有成本顯著增加時,他就會調節手上投資物件。例如台灣目前房屋稅已提高,如果一棟100坪豪宅,每年要繳交十萬以上新台幣房屋稅,則10年以上持有成本將相當可觀。如這棟豪宅是用來出租,以收取未來資金現金流量,則對房客月租金一定會調升轉嫁。而對持屋者更有風險的是,當避開奢侈稅或是這波調整期,未來幾十年中要將它拋售時,是否能再有2014年高峰期的好價格?投資房地產與購入債券,其謀利方式是一致的,但房地產變數顯然要比債券多很多。市場利率的升高趨勢,是一個重要因素;但價格才是買賣雙方最關切。而價格的高低判定,也並非只以歷史樣本檢視;最重要是資產所Produce出來的未來現金流量,是擴張還是收縮?這也因此2014年上半年,台灣房地產市場非常冷清原因。市場傳聞部份台灣南部大地主,近兩年以來已賣出,幾百億祖傳土地房地產。因為價格已高、且房地合一稅制即將實行、長期利率也可能由谷底顯著翻升。

圖四:美國30年期政府公債殖利率日曲線圖20150521

自2014年12月後,全球國際投資銀行多將FED,當成是升息的唯一發動者。但出奇不意地,由目前全球金融市場變遷已發現,債券市場卻反而是這次升息最大推手。而更出乎意料之外的是,此次發動債券市場升息的是,德國十年期公債殖利率。財務理論一向認為,價格資訊中隱含未來事件發展,美10年期債價格變動仍將是,FED升息先行指標。如果美10年債殖利率變動,也引發久蟄未動、2年期債殖利率顯著波動,則美國貨幣市場利率,必然將會在最近的未來全面上揚。這就是FED沒有宣告,開始升息的升息!

 

心得:

1. 公債殖利率是貨幣市場利率先行指標
2. 如果市場利率升高或FED宣告升息,則殖利率將可能突破3.03%
3. 美債殖利率,已由30年期帶動了10年債殖利率,未來可能會再遷動的是,短年期殖利率上揚。
4. 不必再等FED宣告升息,全球貨幣市場會演出,FED沒宣告升息的升息行情
5. 利率是資金的成本,債券是股市的替代品(科斯托蘭尼)

主筆邱博士的文章,與以下兩篇文章有異曲同工之妙,有興趣的朋友可以參考。

延伸閱讀:

當美國10年公債殖利率推升到 3%,將是這波股市多頭的警鐘  2015.05.02  by 賢哥不錯

美國10年公債殖利率是聯邦利率升息的先行指標    2015.03.08  by 賢哥不錯

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