〈鉅亨主筆室〉金融類股已成為主流類股？
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2014-07-16
壹、前言
本文以台股市場、電子類與金融類股為研究對象；闡述財務理論中、本益比與股價淨值比，兩種評價方法之投資運用。本文特別強調，係因近期兩類股價顯著上揚，為使理論分析印象深入；因此取此兩類股為樣本，非為類股推薦。文中所提個股，僅為說明案例、並非所謂潛力股推薦、也無多空取向意念。本文僅盡量充份引導，理論與方法走進市場實務；投資者引用理論進入實際投資時，應保持理性、客觀、與謹慎！
貳、半導體公司股票仍是未來主流類股？
近期，國際股市陷入高檔整理，但台股加權股價指數，在電子類股除權、息，與金融類股上半年獲利表現優異效益下；始終展現強勢上揚格局。台股在金融類股順利接棒後，延續多頭攻勢。如圖一，台股集中市場金融保險類股股價指數日K線圖，短期金融類股起漲於2014年4月30日，類股指數為963.21點，至7月14日之類股指數為1085.57點，漲幅為12.7%。同一期間，台股加權股價指數由8,791.44點，上揚至9545.99點，幅度為8.58%。金融類股有顯著超額報酬率(Abnormal Return Rate)。
圖一：台股金融保險類股股價指數日K線圖，鉅亨網台股
這一波金融類股價上揚原因，在於上半年獲利結果，優於市場投資人預期。金融類股大多有較大股本規模，對於公司價值而言，股價牽一髮動全身；只要成交張數多，則公司總市值佔加權股價指數份量即顯著重要。以Fama and French三因子模型論，本文認為，金融類股不該屬於規模效應Size Effect股票；或可以本益比(P/E Ratio)法、或是股價淨值比(P/B)去衡量。
若以本益比法，金融類股合理股價，應如何衡量？首先就是要找到一個足以代表大盤的標準本益比，再以景氣相對強弱做微幅修正：一、目前台股大盤合理本益比，應可以台積電為標準最為恰當，它是台灣產業正面的代表。二、下一步再引用產業分析師，對台積電獲利預估。本文引用鉅亨網記者尹慧中，於2014年3月10日報導；巴克萊亞太區半導體首席分析師陸行之先生，對台積電獲利預估。該項預估，2014年台積電首季每股盈餘，為1.71元/股，而全年預估8.34元/股；明年2015年預估為9.2元/股。
若以除息前台積電股價136元/股估，台積電本益比為：136元/股除以8.34元/股，約為16.3倍。以此適用於金融類股時，並需留意類股產業Momentum並不相同。因此，潛在投資者或可將金融類股合理本益比，定為14至18倍之間。以此計算合理股價，做為投資買進或賣出參考。以金融類股各公司股本排序，股本位於最小10%Decile的，可給予16.3倍以上本益比；股本較大的10%Decile，則給予16.3倍以下。
本益比法是評估合理股價最便捷方法。但，當下所評估出來合理股價是否正確；還需取決於未來景氣發展。使用本益比法投資成敗關鍵，在未來真正獲利表現，是否「超過」現在既有預估。效率市場理論已告訴投資人，現在的股價是在反應、當下對未來之預估。因此，目前股價要繼續往上漲，所依賴的就不是既有預估，而是要在公告時超越目前所預期。換言之，如果台積電股價要由136元/股再往上漲，則其年底後核算出2014年每股盈餘，絕對一定得大於8.34元/股。
叁、在股價淨值比法下金融股低於合理股價？
金融產業景氣循環速度，與電子類股有顯著快慢差異，可轉試用股價淨值比法，衡量合理股價。以台股金融類股近期領導公司，國泰金控股票；該公司目前每股淨值為32.63元/股，以7月14日盤中高價50.2元/股計，則其股價淨值比為1.54倍。此倍數是相對高、或低？
當我們以市價淨值比、或淨值市價比，進行投資佈局時。多會面對如何以絕對倍數，做為投資操作依據？一、若市價低於每股淨值，這必然吻合Fama and French三因子模型中，第三風險因子即淨值市價比高的原則。二、但如果市價淨值比已經高過1倍，則投資者又如何區區別？是買進或是賣出？三、如果此倍數繼續增高？
公司財務報表中，資產負債表是平衡表，總資產=長短期總負債+股東權益。股東權益除以流通在外股數，就是每股淨值。每股淨值高低也意謂著，公司長期經營成果的歷史累積。企業有三大報表與投資評價最為有關：一、資產負債表(Balance Sheet)。二、損益表(Income Statement)。三、現金流量表(Cash Flow)。損益表中最後一個會計項目，即為稅後淨利。稅後淨利為正，則資產負債表中總資產子項目，現金與其它資產將會增加，對應到股東權益部份中子項目，「本期淨利」也會增加。依公司法規定，「本期淨利」必需依一定比率，提撥「法定公積」，與「特別公積金」，之後才可以進行現金股利分配。在這些程序後所剩部份，即可列入「資本公積」中。但無論是法定公積、特別公積、或是資本公績，只要不是為償債所留下來的資本公積，則仍然內含在股東權益中。因此，股東權益所表彰的是，公司自成立以來長期經營成果。
而股東權益總額必需除以流通在外股數，才可以清楚看出，公司累積經營績效是否邊際遞增；或是隨著規模增加，但每股淨值卻下降，經營績效前進有限、事倍功半、甚至開始吃老本；以企業管理理論，此時就是公司要進行整頓信號。不是縮減人事成本、就是要強化行銷策略。如公司規模擴張、即股本之增加，並不影響每股淨值成長，則必然是公司在資本支出上擴張策略，已經出現實際績效；因此，來自於投資、或本業經營的現金流量增加，未來對往來銀行短、中、長期償債能力增強，發放給股東現金股利也被看好。
當然，有些公司在委任代理三方權益處理上，較偏向要給股東應有報酬。因此，多將「前期稅後淨利」，盡量以較多現金股利發放給股東；最後所剩流入每股淨值的部份速度就趨緩。以台股而言，目前每股淨值較高的公司如華碩電腦，為192.79元/股；台積電為34.62元/股，宏達電為92.87元/股；而近期股價上揚較顯著的金融類股，國泰金控每股淨值為32.63元/股，富邦金為34.01元/股。
圖二：國泰金控公司股價日K線圖，鉅亨網籌碼贏家
肆、運用股價淨值比投資實際市場經驗？
穩定而且較高的每股淨值，是股價上揚的必要條件而已。但低淨值的股票，也無礙於股價上揚。股價上揚，並非取決於每股淨值高低，主要取決於公司經營績效是否顯著成長？這其實也符合MM定理所說的，資本結構不影響公司價值。不管該公司的資本是來自於貸款、即每股淨值低；或是每股淨值高、即相對低負債；此皆多無礙於股價上揚、即公司價值增加；只要公司經營績效持續向上。
短線投資者可能多很注意產業趨勢(Industrial Momentum)，以此去篩選投資標的，如近期電動車、機器人、生物科技、I-phone 6等概念等。
長線投資者，則會注意產業景氣循環、與該公司未來現金流量；並且會注意股價高低，低價的好公司才是好投資標的。公司現金流量分成三大類：一、來自營業。二、來自投資。三、來自融資。這三大現金流量中，來自營業部份是為正數，只是多或少問題；但投資與融資則正負不定。如，公司處份資產金額、扣除累積折舊費用(Accumulative Depreciation Expense)後，即為淨投資現金流量。發放現金股利則屬於融資現金流量、即流出；因為股利是為股東投資的「必需報酬」，因此，股利發放目的在吸引股東投資，否則資本支出就得仰賴間接金融、即銀行貸款。以上三大現金流量的加減，最後是為淨現金流量(Net Cash Flow)。高成長公司，其淨現金流量應為正數，且不斷成長。
公司股價上揚，最主要推動力量就是來自淨現金流量的持續增加；但，這還需仰仗產業景氣與公司經營生命周期。在完全競爭的市場中，則需要有優勢策略。眾所周知台灣金融業幾乎已成為完全競爭產業，因此最重要優勢策略有：一、以短期投資見長、就是以投資債券、股票等操作增加公司價值。二、以長期投資見長，即投資房地產與長期性資產等。三、以通路產品行銷見長。在這三類經營型態中，以金融操作的獲利率，高於商品行銷手續費收入；因此金控公的短、中、長期資產配置若操作得宜、其獲利盈餘必然大於以行銷為主公司；因後者只有手續費收入。
以股價淨值比進行投資的概略準則約為：
一、倍數在1倍以下，是為股價超跌。這時是股價投資良機，但需要注意機會成本、等待之時間是否會過長。
二、如果倍數在1至2倍間，則應是較佳買進時機，此時股價已高，但因為確定公司經營谷底期已過，股價已經起漲；此時可以免除等待期之不確定性，此時應是市價淨值比進行投資最可考慮時機。
三，當股價淨值比由低上揚接近2倍時，股價會出現短期高價區，賣方將會蠢蠢欲動。
四、在無計量經濟學驗證佐證下，股價淨值比2到4倍被認為是，景氣由復甦邁向繁榮合理倍數區。
五、股價淨值比達4倍以上，通常會被認定為超漲；進一步6倍或10倍以上，將被視為泡沫化。
圖三：矽品股價月K線圖，鉅亨網籌碼贏家
當然，上述五項投資操作原則，多只是一種尚未經嚴謹學術驗證之市場原則，似非而又是。本文引用，近期國際投資機構，顯著調節賣出台灣半導體封裝大廠、矽品公司，做為研究個案。矽品目前每股淨值為21.11元/股，股價為49.58元/股；其股價淨值比為2.35倍。該外資機構持股近四年多，概估其當時購入成本可能約為21.5元/股至28元/股間，若以中位數計則為24.75元/股；日前約以50.3元/股賣出；其投資獲利率為103.2%。以財務理論的標準，股票投資「必需報酬率」大約為每年6%。以6%每年複利計，四年下來之「必需報酬率」為26.24%；103.2%的實際報酬率，顯然遠高於26.24%，這的確是一項非長成功的短期投資。
伍、結論：長期投資才有獲取超額報酬機會！
目前台股多頭論者認為，金融類股兩大龍頭公司，國泰金控與富邦金，前者在7月8日時自結2014年上半年獲利，每股稅後盈餘2.54元/股，後者為2.67元/股。若以直線法估算，則前者全年獲利為5.08元/股，後者為5.34元/股。但，因國泰金控上半年盈餘中，有一筆137億元不動產公平市價下的評價利益，屬於一次性收益。因此，若以直線法預估有待商確確，以此就認定金融股價被嚴重低估，這可能也會是一誤判。因此本文認為，投資者最好以長期持有心態，進行股票投資；在進場前先行瞭解產業特性，對投資標的公司獲利預期，不宜過度樂觀；以嚴謹態度、平常心、合理預估，就會在不自覺中獲取超額報酬！
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