〈鉅亨主筆室〉投資「風險」隱藏在過度樂觀中!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2014-06-05

壹、前言

本文認同,我國中央銀行對2014年,全球經濟復甦的「風險提醒」。相對地,美國聯準會與學術界,對經濟復甦浮現「無實際證據」樂觀,以此觀點進入金融市場,會有投資風險!

如果債券殖利率是經濟景氣的領先指標,則美國的經濟復甦將暫告一段落,近期會有再往回衰退的風險;如果股價指數也是經濟景氣的先行指標,那道瓊工業指數、與 S&P500股價指數,在創下歷史新高之後,回檔的機率將增高。

圖一:美國經濟成長率曲線圖,鉅亨網指標
圖一:美國經濟成長率曲線圖,鉅亨網指標

貳、經濟統計資料修正已動搖誠信問題?!

原本美國商務部所公佈,2014年第一季經濟成長率為0.1%;但,近期修正First Revising為-0.1%。此一修正令人詫異,商務部對於經濟成長季資料,通常會有四個過程,初估值Flash、預估數preliminary、初次修正、與最後修正Final Revising四階。對統計資料做事後修正,是常有的事。但,由0.1%修正到-0.1%,這種改變是由成長轉為衰退,意義非常大。

美國是全球最大經濟體,2012年全年國民生產總金額為15兆6,800億美元;0.02%的差異為313.6億美元。以統計學的誤差(Error)水準來看,是相當不顯著;但對於美國聯準會,在量化寬鬆貨幣政策(QE)的持續推動力道,將會受到質疑。

圖二:國民生產總額統計資料,資料來源:Stock Q.org
圖二:國民生產總額統計資料,資料來源:Stock Q.org

美國商務部提及修正的原因,是因為生產設備的投資成長、其新屋投資成長率由0.2%下修為-7.5%。這個修正的統計意義,就相當顯著了(Significantly)。計量經濟學的假設檢定,通常多以1%、3%、5%為驗證「原始假說」(Original Hypothesis)的顯著水準,希望在1%或3%或最低5%的機率下,就能Reject原始假說,使「對立假說」成立。

由商務部的此次修正,我們感到憂慮:一、美國政府對於房地產景氣預期過度樂觀。上下共7.7%,這樣大的修正差異,是無法只以統計誤差Statistical Error來「蒙混」過去。美國商務部未來對房屋市場的判斷誠信,將會被嚴重質疑。二、美國聯準會到現在還在以每月至少225億美元的金額在買進不動產抵押債券(MB,Mortgaged Bond),但顯然對房地產復甦的推升,已經不再有益了。三、商務部對於企業庫存金額的修正,也令人震驚;由原來的874億美元,下修為490億美元,修正幅度達78.36%。存貨(Inventory)在經濟行為上,被視為企業投資(Investment),存貨金額代表投資信心,顯然美國商務部經濟局對美國的企業擴張信心過度自信!四、聯準會現在還再運轉的QE,仍以每月225億美元購買美國政府公債,但企業投資卻與政府預估,存在這麼大的誤差?

我們認為由以上四點顯示,美國政府對美國經濟成長,有顯著性預估錯誤,預期與事實有相當大的落差;這不是資料誤差,是主觀意識下所造成的錯誤。美國是以誠信立國的國家,凡是破壞現狀、或是不尊守國際條約誠信的國家,「美國警察」就會出面維持秩序。以上的統計修正,已經動搖到資料的誠信問題?!

叁、債券殖利率是經濟成長的逆向指標!

其實美國聯準會成員,加州Fed Richmond 銀行總裁就認為,類似2013年每國經濟的強勁成長,可能無法在未來兩年持續,Lacker認為美國政府公債殖利率下跌,主要原因不明;依媒體報導,Lacker認為可能的原因是:一、美國經濟衰退。二、預期歐洲央行將執行寬鬆貨幣政策。

本文思考判斷為:一、以聯準會的思考邏輯,它們目前是害怕殖利率會上揚,因為QE已經自今年初,開始按部就班退場。它們害怕的是,貨幣市場利率會停止下跌,或進一步上揚。二、公債殖利率是市場利率的最佳指標,近半年以來這項指標卻顯示出,貨幣市場利率在QE退場中是下跌的。如果按聯準會想要刺激美國經濟成長,則這項發展會令人驚喜,因為成長的動能不請自來。三、歐洲的債務危機中,歐洲央行傾全力進行,「無限量購買政府公債」政策;現在歐洲主權債務危機已經完全安定下來。歐盟將再進行寬鬆貨幣政策的預期,是因為5月25日歐洲議會的選舉結果;主張撙節支出的議員們大敗。四、本文已在本周一主筆文,「套牢反存希望」、少賺卻心不甘?!」一文分析過,如果將歐洲議會選舉結果,再做未來推升金融市場多頭力道之依據,那是過度反應(Over Reaction)。這由本周印度股市,在大選後的大跌、即能驗證。本文與Lacker意見不同:一、對經濟預測非常專業的美國商務部,對實際經濟發展掌握就已經這樣「零零落落」了。二、政治人物的口號真是為民生、還是為謀權位?他們的實戰經驗,會比美國聯準會強嗎?是歐洲議會對貨幣政策「專業」(Pooler)、還是歐洲央行與美國聯準會?!

圖三:印度股市在5月16日上檔賣壓沉重,鉅亨網國際股
圖三:印度股市在5月16日上檔賣壓沉重,鉅亨網國際股

雖然美國第一季經濟成長率令人失望,但多數Fed成員與經濟學家仍然認為,第二季的經濟成長率將會達3%到4%之間。他們多將第一季的失落,歸咎於天候因素。連著名的美國華頓學院(Wharton School)教授多認為,美國的政策力量將會再使經濟復甦,第二季經濟成長率將會「恢復正常」。Jeremy Siegel教授認為,美國經濟的復甦與成長,將會再使美國政府公債殖利率上揚。Jeremy Siegel畢業於哥倫比亞大學,是麻省理工學院的PhD;也是著名財金電視節目評論。本文對殖利率與經濟成長間因果關係詮釋,與Jeremy Siegel教授也不同。我們認為,是因為美國經濟成長已經停頓,因此美國政府公債殖利率才會下跌;簡單說,殖利率下跌就是美國經濟衰退信號!

圖四:美國10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券
圖四:美國10年期公債殖利率日曲線圖,鉅亨網債券

從上述這三種狀況,本文感到憂慮:一、美國商務部對房地產及存貨金額的嚴重錯估。二、Fed成員認為,它們到今年底就能完全掌握經濟情勢。三、全球財金界最權威的Wharton School教授,只能將希望寄託於未來;但以所有經濟的先行指標,公債殖利率與S&P500等股價指數趨勢,僅見經濟成長有限。

再研究一項經濟指標,消費者信心指數。上周五路透社公佈,2014年5月份美國密西根大學消費者信心指數,數值由84.1下降到81.9。我們由鉅亨網這項資料圖的變化觀察發現,消費者信心指數與與經濟成長率,的確存在一定程度關連:一、除今年之外,近三年多以來,經濟成長率最低期間為2011年第三季,經濟成長率為1.5%;當時的密西根消費信心指數只有55.7。二、而近一年來,密西根消費信心指數多在73.46至85.69中擺盪,目前81.9數據所呈現的消費者信心,尚屬健康狀態。

圖五:美國經濟成長率與密西根消費者信心指數,鉅亨網指標

圖五:美國經濟成長率與密西根消費者信心指數,鉅亨網指標

肆、台灣央行對全球經濟觀點相對客觀!

Fed官員的責任在提振民間士氣,Wharton School教授在激勵其財金界的學生;只有身處華爾街的市場分析師就事論事。華爾街的市場分析師認為,依照過去量化寬鬆貨幣政策經驗,美國股市即將面臨15%到20%的回檔修正,因為:一、在2010年第一次QE結束時,S&P500股價指數約有8周的回檔休息,是因為市場預期會有第二次QE,因此回檔幅度不深,但估計也有15%下跌幅度。二、2011年7月聯準會停下QE2時,再遇上美國財政危機,因此S&P500回檔修正約近20%,此次下跌期間增為約16周。每次QE大多是以一年為一期。目前還再進行的QE是第三次QE的延長。2014年5月的QE購債金額為450億美元。市場分析師也以生技股價指數當指標,認為其實整體股價回檔的警訊已經發出;因為在QE完全結束後,市場會浮現對合理股價的評估風險。

相對於美國央行與財金專家對經濟景氣的樂觀預估,我國央行就相對務實。依據鉅亨網新聞中心,引用聯合報系的報導,我國央行5月29日「金融情勢報告」文中認為,今年全球經濟仍將持續復甦,但有三大風險需要注意:一、中國大陸影子銀行(Shadow Bank)、信貸問題。二、美國量化寬鬆貨幣政策(QE)退場外部效果(External Effect)。三、全球地緣政治風險,央行應指東歐烏克蘭內亂、及亞洲南海與東海釣魚台主權爭議問題。其實我國央行這三項風險提示,也是本文近半年來主筆文核心議題。主筆文對中國大陸經濟發展相當關注,分析過中國資本市場,有史以來第一次公司債「剛性兌現」違約;並討論人民幣貶值,引發台商財務、業外匯兌損失問題。上周三,主筆文還以中國大陸經濟發展為標的,再提「繁華日已遠、榮景在夙昔」一文;我們文中論述,中國大陸的軍事、政治、經濟,多必需進行「維穩措施」。

在美國聯準會QE政策退場的研究,本文研究議題已由「凱因斯流性陷阱」(Liquidity Trap),談到通貨緊縮風險。對地緣政治研究,本文深刻認為,是日本主使美國重返亞洲,故意以釣魚台主權爭議,激怒中國大陸解放軍,誘使美國軍力切入亞洲南海與東海。本文也認為,是因為受到美國「圍中」政策鼓舞,因此越南人民掀起排華暴動,台商遭池魚之殃、倒大霉。

圖六:中國貿易餘額與經濟成長率曲縣線圖,鉅亨網指標
圖六:中國貿易餘額與經濟成長率曲縣線圖,鉅亨網指標

央行也深入分析中國大陸經濟轉型,就是去「過剩餘產能」與「鼓勵內需消費」。本文認為,這種經濟發展由外銷,轉為內需推動的轉變是需要時間的,不是這一兩年一蹴可就。因為,黨中央與各地方市省委書記省長,對這兩大措施多沒有完全主導性;他們無權可以下令中小企業去多餘產能;只能以堅定政策措施,迫使企業自行調整。近半年來本文發現,凡是有陸企負責人「失聯」或「跑路」信息出現,肯定這家企業又發生財務危機;如四川騰中重工、與最近溫州成衣創業美女。企業負責人「失聯」,就是財務危機!

中國大陸自改革開放後,各行各業輪翻上場眼出暴利;遂行古典經濟學派的至理名言:供給本身自創需求(Supply Create its own demand),因此充滿投資機會。年輕企業家多尚未處理過,系統性的長期經濟不景氣;因此創業投資、勇猛無比。本文以台灣經驗提醒,插秧種田容易、照顧秧苗成長困難;需要有控制成本管理模式,才能在競爭劇烈市場中存活,也才有在好景氣時、順利收割的福氣。

伍、結論:不實在的樂觀、會引發投資風險!

以適應性預期(Adaptive Expectation)觀點,目前已存在的數據證明,美國經濟成長是停頓(Staging)。而以理性預期(Rational Expectation)觀點,美國的經濟復甦已力不從心。本文認同,華爾街市場分析師觀點,與我國央行風險提醒;今年下半年起,投資機構將會因QE將完全退場,對上市公司合理價格重新評價!

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心得分享:

◆ 美國聯准會的量化寬鬆政策(QE)與 加權指數的分析

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