〈鉅亨主筆室〉索羅斯「市場失衡說」的啟示!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2014-05-27

壹、前言

避險基金大師索羅斯(George Soros)認為,他在實際的金融市場中,很少遇到長期「均衡狀態」(Equilibrium)。「均衡」是經濟學的專門用語,其定義就是「市場穩定成交」。索羅斯意思是說,金融市場的商品、或有價證券交易,能穩定成交的時間多只是短暫,大部份時間市場多處在「失衡狀態」(Disequilibrium)。他說,證券市場很少有真正的均衡,市場總是處於波動的慣性中,也習慣於波動。

自經濟學鼻祖亞當斯密斯(Adam Smith),在1776年以「國富論」打開市場那一隻看不見的手(Invisible Hand)之後。消費者與廠商多已瞭解,每一種商品的市場價格,多由供需所決定;所有經濟學理論也多視「均衡」,為市場交易的必然結果。但,索羅斯認為,在現實金融交易中所看到的交易行為多是,買賣雙方思考出價的時間多,成交只是短暫的。

貳、「失衡」的原因亦可能是錯估「理論價格」!

索羅斯這項投資哲學,也打開了財務理論,對「定價」思考的另外一扇窗。在一系列財務理論中,所有學派首重定價程序(Pricing Process);有價證券與經濟學的商品(Goods)一樣,它們多有理論的「定價模式」(Pricing Model)。這些定價公式模型,有的是簡單數學公式,有的是複雜數理統計公式。在定價公式中,我們會非常清楚看到,影響這一種有價證券價格變動,它的主要變數是什麼。定價公式所計算出來的價格,我們通常稱為「理論價格」,或通俗稱為「合理股價」。索羅斯先生所提到的「失衡狀態」,就是市場供需雙方,處在於一種不想「成交」的狀態中;也就是買賣雙方,對合理價格的認知有差異。它所帶入來進一步的詮釋是,有價證券的「理論價格」或「合理股價」,也多是會變動的(Verifying),不僅買賣雙方認知不同,也會隨時空環境的改變而異。

我們以幾種有價證券「定價模型」來討論,如股票(Stock)、債券(Bond)、及選擇權(Option)、期貨(Future)等,這一些較傳統的有價證券,它們的定價可以分成幾類:一、股票及債券,就是非固定(Non-fixed income)與固定收益(Fixed-income)有價證券。二、由固定與非固定收益概念,配合其它所衍生出來的商品,如股票選擇權、與期貨等。三、如果再將固定收益概念,配對到匯率或利率,則我們可以創造出,非常多的金融商品出來;如之前的抗通貨膨脹「反浮動利率債券」、及近期國內金管單位特別注意的TRF(目標可贖回遠期契約)(Target Redemption Forward)等。四、投資機構針對這一些有價證券,所進行規與集體化的投資商品,它們所募集的各種基金(Mutual Fund);如股票型基金、債券型基金、期貨基金等等。

透過「定價模型」立場去看,金融市場中琳瑯滿目的金融商品時,投資人首先要注意的是,這些證券是否有「到期日」(Maturity)?一、股票有到期日嗎?只有特別股股票有;普通股股票是沒有到期日的。除非發行上市公司倒閉、或是投資者自行將持股賣出。二、債券(Bond)就有到期日,不管公司債或是政府公債多有「期限」;如美國政府公債,短則兩年到10年,長則多達20年到30年。三。而衍生性商品(Derivatives)的到期日就更短了,有的只有半年、如股票選擇權;有的是每天結算、如期貨;「到期日」會影響商品證券價格。

依本文親自經驗:一、一個公司主管,若發現他的同事,每天上班多對金融市場敏感,甚至於魂不守舍;那肯定是這位同事,是在玩選擇權或期貨。二、如果一位學校教授,每天多在閱讀財經報導;但上課時卻氣定神閒,用心授業、傳道、解惑。那他一定是投資了股票或債券型基金,或是長期投資股票。三、如果一個投資銀行的CEO,發現他的研究員對某家上市公司基本面,有違背正常的評價評論;那肯定是這位研究研究員,因為近水樓臺已買了不少這家公司股票;而且可能是用融資買進、且已套牢。「到期日」是第一個,影響有價證券合理價格重要變數;隨到期日的接近,合理價格會由緩緩下跌,最後轉為拋物線式下墜,而後歸零、結算清了。

第二個要特別留意的是,在所有「定價模型」中多有「無風險利率」(Free Rate)。不要小看它,在所有金融商品定價模型中,它是所有有價證券定價中,不可或缺的主要變數。但,它也是常被一般短線投資者最會忽略。股市短線投資大戶通常認為,「這幾個利息」算什麼?只要漲一隻停板,就賺回來了!但事實不然。投資Always就是有「機會成本」(Opportunity Cost),資金的複利就是機會成本。我們不必再提愛因斯坦(Albert Einstein,1879/3/14-1955/4/18),對「複利」可怕的贊歎。就問問台灣股市「丙種」,或民間借貸、地下錢莊,馬上可以理解。三、不管是股票股利折現模式(1959)、CAPM模型(1964)、 三因子模型(1992)、或是選擇權BS模型,無風險利率在有價證券公式中,多是站在最重要地位。非常有趣的是,學術理論與「地下經濟」行為,在某些理念上還是有不謀而合之處。

證券合理價格之所以常處在失衡狀態,有主動式與被動原因:一、公司管理與經營績效,平日重視成本管理的公司,產業景氣一旦復甦、就會產生顯著獲利;平日無嚴謹管理者,復甦速度一定落於人後。這是主動因素,取決於上市公司企圖心,及投資人對公司的督促。二、總體經濟變化,如近一年的貨幣市場,因為美國聯準會QE政策開始退場,預期無風險利率將會趨升,無風險利率也將提高;這是被動變數。是全球總體經濟環境使然,與上市公司經營績效無關。三、如果是匯率或利率商品契約,無風險利率一定在其中扮演最關鍵變數。所有證券合理價格,多只有階段性的均衡狀態,市場的成交價隨時圍繞在它周邊上下擺盪;但合理價格也是動態的,會隨公司經營企圖心,與客觀經濟環境而變動。

總體經濟學中的失衡理論即認為,市場不會有完全的均衡狀態,失衡才是常態。因此,所有的經濟行為者,即消費者(Consumer)、廠商(Firm)、政府財金政策執行者(Government)、與金融投資者(Investor),多要在失衡狀態中,去尋求最適的(Adaptable)經濟行為。索羅斯所說的失衡,以證券投資觀點詮釋,就是市場成交價格也不是合理價格,兩者每時每刻多在變動。如果市場價格與合理價格相差很遠,這就是顯著的失衡狀態。

發生失衡原因也不盡然是市場供需問題,投資者對理論模型所使用的「變數」也有影響。模型是用過去的、或現在的數據、或是未來「預期性」變數,其預估結果多會有顯著差異。前者屬於經濟行為的「適應性預期」(Adaptive Expectation),後者為「理性預期」(Rational Expectation)。後者所獲得的的結果,才是真正的合理價格。如果這確實是真正合理價格,但市場的成交價格還是遠遠偏離此價格,那有可能是:一、有一些潛藏重要因素,尚未被多數投資人發掘,只有內部人(Insider)或專業經理人(Fund Manager)才知道。二、市場的供需者被某一假象所迷惑,造成投資者盲從Herding。

叁、失衡的最大危機是市場交易失去流動性!

通常在嚴重失衡狀態中,是買方或賣方進行套利操作最好機會。但若進一步的嚴重失衡,則會造成流動性風險(Liquidity Risk);就是所有市場成交機制失靈,此時對買賣雙方多是風險。流動性的量化指標是什麼?以股票交易而言,就是周轉率;在債券市場中就是成交金額。以日為單位,將每日這家上市公司的股票成交股數,除以其股本就是周轉率。以市場階段型態區分,在開發中國家證券市場中,股票上市公司周轉率高,每日成交金額大。接近成熟的股票市場,則大盤的成交金額較少,個股的周轉率低。如台灣股市發展,在過去要攻過9,000點,一定需要上千億以上的成交金額。但,近半年以來,台股陷入低成交金額,每日成交多在千億元以下,但已經在上周末又攻近9,000點。

圖二:台股加權股價指數周K線圖,鉅亨網首頁  

圖二:台股加權股價指數周K線圖,鉅亨網首頁

如果以上市公司的本位立場,這就是這家公司每日在股票集中交易市場的成交股數,與其流通在外股數是不對稱的。例如,股本上千億的公司,其全部流通在外股數已有1,000萬張;但每日在集中市場交易的成交張數,卻只有幾萬張。由正面的角度來看,可說籌碼穩定、股票交易周轉率低;但由負面角度,卻看到上市公司的總市值,其實是由少數股東所決定。也就是在市場交易的這一些人,他們在當天買賣進出中,就決定了全部股東的持股價值。

目前全球的股票市場多是電腦交易,透過證券公司各架電腦Keying的終端機,買方與賣方的人工或電腦下單,多要再經過證券交易所主機進行撮合成交。買方、賣方、交易所,與證券公司、證券金融公司(融資融券業務)等構成證券市場。既然是市場,它最重要的功能就是流動性(Liquidity)。會計學對流動性的定義就是,買賣雙方多很容易達成目的;想買的與想賣的多很快成交。在會計學上,流動性的定義是:賣方不會因為要出售資產,而在交易行為上需要降價求售;在公平價格之外,再遭受其它損失。

以近期台股與美股股市結構,未來在面對利空時,要注意流動性風險。因為,近一年以來,美國與台灣股票市場,多是小型股Small-size當家。小股本籌碼少、總市值低的股票,在面對系統性風險時,出現流動性風險的威脅高於大股本總市值高的股票。因為這些股票每日交易的股數本來就少,當大股東要大量賣出持股時,就會影響成交價格。投資人應很在意「流動性風險」,因為它是所有金融投資的最大風險;但在平日我們幾乎無法感受,尤其是證券集中交易市場,電腦撮合的速度很快,價格不連續的現象幾乎不存在。

「價格的連續性(Continuity)」與否?是所有財務理論進行計量驗證,最重要的前題假設(Assumption)。依照計量經濟或統計學的思維原則,價格如果不連續則所有證券「理論價格」,將多沒有辦法使用微積分及深入的數理統計公式,去建立定價公式或模型。最簡單的概念是,如果價格是連續的,我們可以使用微分,對時間數列進行加總;如果價格不連續,則就必需使用Σ(Summation)。像選擇權BS模型(Black-scholes)的Winner Process,它就是以數學微分方程,模擬落葉由樹上呈現螺旋式下降歸於塵土的過程(Process),將它當為選擇權權利的定價思維。選擇權價格的變化,不也是如此嗎?買或賣權的權利金,快到期時多會由小上小下之後、收斂趨近於零。

2008年全球金融風暴之所以如此慘烈,也與流動性風險有關。其中有兩個重要原因使流動性喪失,其中一個是衍生性金融商品發行管理不當。但最關鍵因素是,這些「證券」在次級市場中,發生無法交易的風險。當房地產價格大跌時,這一些衍生性金融商品、即連動債(Structure Notes),也失去市場交易,沒人敢或想買,最後「嗚呼哀哉」、掛了!

那當初為什麼會有全球這麼多機構去投資?一、對於賣方而言,因為銷售傭金(Sales Commission)很高,因此投資銀行銷售部門非常積極。二、因為產品的「包裝」很好,它標榜的是「固定收益」(Fixed Income)。機構投資者多被行銷人員灌輸了,它是風險低、每年會有滋息的證券。三、它被冠上「保本」的名號與概念:連動債分成兩部份,一部份是保本,另一部份是與標的資產連結。但發行機構負責保本,只有在到期日那一天兌實;如果投資人要提前贖回,則大多數多是賠本賣出,會有流動性風險。而所連結的資產,也大多是高風險資產,如個股股價選擇權等。

本文在金融風暴一年多後,參加一個小型的Meeting,主辦單位請來當初被國際投資銀行委託的研究單位,公開了連動債的「定價公式」。其定價模型公式複雜程度,真令人難以想像;在一串聯立方程式中,充斥著一堆差分與積分方程的數學運算,而且還有很多三次積分的數學式。本文全場「如鴉子在聽打雷聲」,也如諸葛亮出師表最終所說「臨表涕泣,不知所云」。理論上,證券價格應該多是連續的,但實際在2008年金融風暴時,連動債卻乏人問津,價格是間斷的。因為連動債價格可以,一周後下挫20%以上;而這一周期間中,多沒有成交記錄。

 圖三:美國主權信用等級,鉅亨網金融  

圖三:美國主權信用等級,鉅亨網金融

為什麼會這樣?因為這一些連動債,多沒有「集中市場」交易系統,是議價成交者居多。有的連動債甚至只是一個合約,形同投資機構與發行者對賭。那投資者為何又敢將大筆資金投向它?因為在美麗包裝下,它搖身一變成為,低風險、低報酬的有價證券;非常適合產壽險公司的資產負債配置。尤其是壽險公司,必需籌備未來每個月、每一天的可能保費支出,因此多希望能夠以固定收益債券,做為保費收入的投資標的。以固定收益滋息,去配合(Matching)未來的保費支出,這是非常安全穩當的投資。當然,如果它是美國、或德國政府公債,那應該是很OK。因為這些國家債券的主權信用評等,至少多有兩個A以上。最重要的是,美、德債已經被全球投資機構視為,風險的停泊處;平日交易金額龐大,一有系統性風險發生時,交易金額更大,熱錢全往此處躲。而這些連動債的「市場地位」與債信,多遠不如美債與德債,流動程度有天壤之別。

肆、結論:「流動性」的重要性卑微、但傷害最大!

因為資產證券化的財務工程興起,創造出很多衍生性金融商品。如不動產抵押債券(MB),當初從事房屋貸款業務的銀行,也可以將房屋貸款證券化,於是房屋貸款人還款是否異常,就由持有這些證券的人來承擔。如果這些貸款逾期貸款,或呆帳率越來越高,則此種衍生的「資產證券化證券」價格將會跟隨下跌。如果房地產價格跌得越深,「資產證券化證券」價格就跌得越深,而持有這種證券的投資機構,將會出現大幅虧損。

其實,2008年這一類標榜固定收益,連動債所釀成的全球金融風暴,幾乎就是1998年亞洲金融風暴的擴大版。1997年亞洲金融風暴的蝴蝶效應,在1998年時感染到俄羅斯。以操作新興市場國家政府債券套利的LTCM(Long-Term Capital Management)公司,因為俄羅斯政府為防範盧布狂貶,暫停該國公債市場交易,使所有的債券失去流動性,在面對投資人日常贖回時,只好進行「跳樓大拍賣」,最後不得不求助於美國聯準會,獲得金援但在2000年宣告倒閉。LTCM公司合夥人之一,是諾貝爾經濟學獎得主,也是選擇權定價公式BS的發明人。在所有投資風險中,以流動性風險的地位最卑微;因為很少人會擔心它。試問,全球機構投資者多在買的連動債、或是股票會賣不掉嗎?但非常不幸,全部人多買的證券,結果多是錯誤的投資!每次當系統性風險,或突然非經濟的Shock來臨時,所有投資機構與政府金融管理單位,最擔心的就是流動性問題、因為它會有骨牌效應;前面債務人的證券無法迅速變現,後面的債權銀行就會遭殃,連鎖反應就很快演變成為風暴!流動性的重要性卑微、但傷害會最大!

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