◆「流動性陷阱」對股市之傷害最深遠！...(總經好文章) @ 談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

〈鉅亨主筆室〉「流動性陷阱」對股市之傷害最深遠！

鉅亨網總主筆邱志昌博士　　2014-04-29

壹、前言

流動性陷阱(Liquidity Trap)，對股市的殺傷力最為深遠，因為它是在資金氾濫中、股價下跌。在經濟意義上，「股價指數」一向是一個經濟體未來展望指標。若在更寬鬆資金環境中，股價指數卻不漲反跌？這會令投資者不知所措，也會懷疑該經濟體，是否出現嚴重結構問題？或是資產泡沫已吹破？日本在2012年前之二十四年間，經濟與股價指數表現欠佳，股票市場由1989年12月30日的3,8915.87點，不斷向下沉淪，1990年10月跌破20,000點，最後還跌破過萬點。中國大陸經濟自2012年第二季，跌破8%之成長率，至今持續滑落；而上海股市則五年以來，一直在2,000點左右排徊不進，也顯示大陸經濟結構，可能充斥不少泡沫。

圖一：上海上證指數股價月K線圖，鉅亨網首頁

但若對兩者進行比較，可以確認的是，日本的確歷經過流動性陷阱。但中國大陸則只能被認定為，疑似存在資產泡沫。兩者主要差異在於，2012年前日本多次寬鬆貨幣政策，被驗證對經濟復甦無用。但，中國則尚未以寬鬆貨幣政策，去挽救已經降溫的經濟成長。我們無法確認，未來人民銀行寬鬆政策，是否也會像過去日本央行一樣？鈔票像丟到水裏一樣，只有噗通一聲、然後就了無音訊？但，由此再繼續延伸至美國與歐盟。我們同樣擔心，未來流動性陷阱是否也會出現在這兩大經濟體上？這兩大經濟體，目前正進行史上前所未有的，所謂量化寬鬆貨幣政策(QE)。歐盟以歐洲央行資金，無限量投入到債券市場，購買歐盟主權債務危機國家公債；而美國聯準會則是，不斷將商業銀行所持有之公債與不動產債券MB，購回到手中。

前者之判斷衡量指標為，相關國家之公債殖利率；後者則為失業率，做為這兩者QE政策成敗之定論。目前這兩項指標皆顯示，過去五年來寬鬆政策的確有用，解決了債務危機與失業問題。兩者政策到目前多還似欲罷不能，但我們已經觀察到兩經濟體之股價指數，已有五個月以上裹足不前。如果歐美央行還持續寬鬆貨幣政策，將來是否也會不自覺，掉入流動性陷阱中？寬鬆貨幣政策對於受傷的經濟，是一帖特效藥，但它有通貨膨脹副作用；也有流動性陷阱、即貨幣政策效用之極限性。我們擔心，過去五年來因為服用特效藥，而有多頭架式之股票市場，已經需要到回歸正常的時候。QE必需落實藥效於產業製造與生產中，此時應停止再繼續用藥，讓經濟體充份運用已寬鬆之資金，產生自我癒合創新與擴張能力，確實提高公司價值。

貳、對流動性陷阱之理論詮釋與現實描述！

2014年4月中，美國聯準會主席與歐洲央行總裁，多提到美國與歐盟物價水準仍低，弦外之音認為應考慮持續寬鬆，才能解決通貨緊縮問題。但，這一些話並沒有感動股票市場；在高檔盤旋之歐美股市，受到烏克蘭危機惡化影響而大跌。

主筆文曾在上周2014年4月22日發表，「聯準會想完成「不可能的歷史任務」？」文中揣測，莫非葉倫主席想要完成不可能之任務，想再繼續QE政策，直到美國失業率由6.7%往下降到5.25%為止。因為葉倫說，聯準會成員認為，5.25%才是美國總體經濟自然失業率(Natural Rate)。我們當時已提過，最好以至少半年時間，去觀察與驗證美國之自然失業率，是否就是5.25%？搞不好就是6.5%？建議以靜制動不要躁進，以免發生誤判。若誤判，則再寬鬆之政策，只會引發通貨膨脹，或是走入流動性陷阱中。眾所周知，在經濟學定義上，通貨膨脹即為物價連續上揚。但，何謂流動性陷阱？

圖二：IS-LM曲線模型，自繪

我們藉用圖二做說明。總體經濟學家，將人類經濟活動區分為兩大部門，一為實體經濟之投資(Investment)與儲蓄(Saving)，即圖二之IS曲線；另一個為金融市場，流動性需求(Liquidity Demand)與貨幣供給(Money Supply)，在圖二之LM曲線。正常情形下，貨幣供給量增加，將使圖二LM曲線向右方移動，也會使投資增加，而使IS曲線也向右移動，最後新LM與IS曲線交叉結果，將使Y國民所得增加。但，若在寬鬆貨幣政策下，並沒有促成IS曲線向右移動，則不斷貨幣寬鬆政策，只會造成市場利率下降，但國民所得並未增加，當這種現象持續5到10年，即為流動性陷阱。

為什麼會這樣？著名英國經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）認為，人之所以對貨幣具需求，其有三種動機(Motivation)：即交易(Transaction)、預防(Precaution)與投機(Speculation)。流動性陷阱發生現象或原因為：一、物價低迷，就是消費品價格低迷，供過於求。以供給面而言，是廠商無法調高產品售價。以需求面言，則是一國央行所釋放出來貨幣，也沒使消費者對商品產生熱絡需求，推動物價上揚。而大多數資金，可能流入預防或投機動機上。例如，商業銀行將政府公債賣給中央銀行，取得資金後並未將所獲資金貸放出去；企業並未以這一些資金，進行擴廠增產之資本支出；最後投資並未增加、國民所得停滯不前。二、在發生系統性風險時，如戰爭或是地緣政治、金融危機等事件，此時人們會提高對貨幣「預防」需求動機。因此，在寬鬆貨幣政策下，商業銀行是把資金貸放出去了，但廠商只將這些資金做為改善財務結構之用，或是做為防範風險之備；而且勞動薪資所得者，因為怕失業或是被裁員，也將工作所得儲蓄起來，以備不時之需。換言之，資金流向預防動機，減少在交易動機需求。

流動性陷阱大多發生在泡沫經濟之後，因為在資產泡沫破掉後，政府想藉用寬鬆貨幣政策提振經濟景氣，但銀行呆帳像宇宙中黑洞一樣，深不見底。所有借貸擔保品之價值，此時多已經大幅下跌；債權銀行即使賣掉擔保品，也拿不回來原有貸款，而債務人最後又倒債。此時，銀行體系會將寬鬆貨幣政策之資金，拿去做其它投資，希望能彌補被貸款人倒債之損失。但通常是越搞越糟，最後銀行投資也以損失收場，又進到另一個黑洞中。因此，中央銀行寬鬆貨幣政策，所釋放出資金，就像丟入無底洞一樣、不見了；整個經濟體之實際投資，並沒有因為市場利率下降而增加，而最後也沒有增加國民所得。

依據學術界之經驗，一個經濟體是否已經落入流動性陷阱中，需要事後驗證。如全球學術界，在2,000年之後才確認，日本的低利率政策無法刺激經濟成長。在實體經濟上，貨幣政策有幾個落後現象：一為「認知落後性」，就是發現嚴重之經濟問題後一段時間，才祭出寬鬆貨幣政策。二為「效果延遲性」，即在政策操作幾個月後，才會對實體經濟有效。

圖三：美國經濟成長率與失業率，鉅亨網指標

判斷是否有流動性陷阱，在實務上可以國民所得即「經濟成長率」，及與資本支出有關之「失業率」為衡量指標，前者之數據上揚，後者之數據下降就是政策有用，非流動性陷阱。如圖三，過去幾年來美國總體經濟數據演變，美國總體經濟並沒有發生流動性陷阱。自2009年3月QE起動之後，該國經濟成長率就由-4.26%不斷向上攀升，在QE實施期間中，最高之經濟成長率曾達3.45%，而也就在這一段期間，失業率直線下降；換言之，QE是顯著有用的。2013年第四季，即執行QE最後一季，美國經濟成長率為1.6%。美國的GDP總額為16兆7242.7億美元，人均所得為5萬2839美元。一個如此龐大經濟體，每年只要有1%之成長，就應可視為經濟復甦。由圖三，失業率是為景氣落後指標，因此在經濟成長現象顯著之後，它也跟隨下降。目前，美國貨幣市場仍然處於低利率，未來也將持續維持低利率。但，未來之低利率是否能繼續帶動經濟成長？

叁、股價指數會先預告流動性陷阱！

圖四：道瓊工業指數月K線圖

圖四：道瓊工業指數月K線圖，鉅亨網首頁

這，通常股價指數會先預知。它不僅會反應貨幣政策之有效性，還會反應實體經濟是否復甦？是否發生流動性陷阱，最重要的領先指標應是股價，如果股價指數持續上揚，則我們應可預期經濟復甦持續，並且失業率將繼續下降。但，如果股價指數已不再上揚，則當留意經濟復甦趨勢是否已經改變？目前QE雖然縮減購債金額，但實際上QE仍處實施階段。我們認為，在2014年10月QE完全退場後，回頭檢驗2014年上半年景氣復甦狀況，看經濟成長率是否正成長。且失業率是否跌破6.6%，即2014年1月數據，此亦為QE對失業率最大助益時。如果經濟成長率呈現非顯著正成長，則表示QE政策最大效果，已經出現在2013年第四季。

我們由道瓊股價指數月K線圖檢查發現，自2014年1月至今，股價指數就已經停止上揚趨勢。由此，我們懷疑美國第一季之經濟成長率，是否高於2013年第四季之1.6%，或可以此種狀況再進一步判定，在QE退場之後，美國經濟復甦已經趨緩。以此現象再推演，如果未來美國十年期公債殖利率，仍顯示市場利率還是在低檔迴盪，但經濟成長率數據攀高已有限，如果股價指數又由高檔下滑，則應就是流動性陷阱現象可能發生了。

圖五：美國十年期公債殖利率曲線圖