社論-QE3是否即將減碼?

工商社論   2013.12.18

美國聯邦公開市場操作委員會(FOMC)在17、18日舉行今年最後一次例會。除各界相當關心QE3是否減碼外,這也是柏南克主席任內最後一次主持會議。事實上,自今年5月柏南克公開拋出QE3可能減碼的議題後,聯準會即不斷強調未來QE3減碼與否以及如何減碼,將取決於經濟數據的變化(data dependent)。若以該標準為憑,聯準會減碼的機率正在升高。

首先,去年9月推出時,聯準會就已經清楚地表明,QE3要執行到就業市場大幅改善為止。而在最近幾次會後記者會中,柏南克總是將近月失業率減去2012年推出QE3時的失業數據,來說明就業市場是否已經大幅改善。此外,柏南克在今年6月拋出預計QE3在今年下半年開始逐步減碼,並於失業率降至7%時完全終止的說辭。值得一提的是,QE3至今還未開始減碼,但上個月美國失業率卻已降到7%水準。

其次,今年年初芝加哥聯邦準備銀行總裁C. Evans也曾拋出另一個減碼的標準,即以六個月為觀察期,非農新增就業人數達到18~20萬人。就此而言,上個月美國6個月平均非農新增就業已經提高至17.95萬人,相當接近上述門檻。

第三,即便以更廣泛的經濟數據來觀察,目前美國經濟似乎也進入自發性的擴張,即使少了QE3的支持,經濟也不易出現失速的情況。具體地說,近月美國就業市場加速改善,帶動消費者信心與零售銷售擴張快速。另,最新公布的工業生產、ISM製造業與非製造業指數,皆呈現加速擴張現象。

第四,本次會議很可能是金融海嘯以來,FOMC首度同時上調經濟成長率及下調失業率預測。9月的例會中,FOMC預測2013年經濟成長率僅2.0%~2.3%,失業率為7.1%~7.3%。有鑒於今年第三季美國經濟就已快速成長3.6%,第四季經濟數據甚至可望較第三季為佳的情況下,上調經濟成長率預測的機率不低。此外,目前失業率也早就比聯準會所預期的水準為低,因此下修失業率預測的機率甚高。

第五,美國跨黨派預算協商小組在本月10日通過2014及2015年預算協議,且眾議院也於12日火速通過該議案,預料參議院也會如期在本周表決通過,未來兩年美國將不會再面臨政府關門的窘況。因此,有別於去年推出QE3時,美國正面臨財政懸崖的威脅,目前華盛頓正處於2010年期中選舉以來政治不確定相對較低的狀況。

誠然,各界或許會認為目前美國通膨率偏低,因此聯準會可維持QE3更長一段時間。但聯準會推出QE3時就已明確表示,該政策旨在讓經濟復甦及就業市場改善更快,並非如日銀般讓通膨率提高。因此,通膨率高低或許是決定聯邦資金利率何時調整的一項因素,但應非是否調整QE3的主要考量。

總之,情勢的發展均指向美國經濟似已邁入可持續的復甦階段,且經濟下行風險不大,狀況與9月相比已明顯改善,因而我們的確不能排除FOMC在本周會議中宣布QE3減碼的可能性。即便聯準會屆時仍按兵不動,它也會向市場傳達不遠的將來將調整QE3的訊息。

有趣的是,彭博社(Bloomberg)日前公布的調查,67位市場經濟學家中,僅有22位認為FOMC會在本周會議中宣布QE3減碼,其他43位對於到底在2014年哪一個時點開始減碼,也缺乏共識。該情況與9月18日的調查大相逕庭,當時64位經濟學家中有44位表明,FOMC將在9月的例會宣布QE3減碼。目前這種市場經濟學家缺乏共識的情況,凸顯出9月18日當時,QE3說退不退之後所遺留下來的後遺症,亦即聯準會的可信度已經降低。一般認為,若柏南克無法利用這次的會議,重振市場與聯準會間的溝通管道,則美國貨幣政策正常化之路將崎嶇難行。

更具體地說,從11月20日所發布的10月份會議紀錄可知,聯準會希望在QE3減碼過後,透過強化零利率承諾的前瞻指引(forward guidance)政策工具,來緩衝減碼對經濟與金融市場的衝擊。目前聯準會的前瞻指引乃是透過承諾,在物價穩定的前提下,失業率只要沒有降至6.5%之下,聯邦資金利率都不會升息。根據亞特蘭大聯邦準備銀行的資料,只要未來一段時間美國非農就業維持18萬人的速度增加,在勞動參與率不變的情況下,明年10月美國失業率就可降至6.5%以下,由此判斷,聯準會首次升息時點,將會與QE3完全終止的時點相當接近。

值得注意的是,今年5~8月全球金融市場之所以出現劇烈震盪,關鍵原因在於市場與聯準會之間溝通出現落差。這個落差具體反映在市場認為QE3的減碼與升息存有互相連動的關係,亦即當聯準會宣布QE3的減碼,也間接地暗示聯邦資金利率將在不遠的將來調升。由於目前聯準會的前瞻指引仍不足以說服市場聯準會利率政策與QE3脫鉤,因此未來會期最重要的觀察重點並不在QE3將於何時減碼,而宜將焦點置於聯準會會如何增強其前瞻指引的承諾,讓市場對於QE3與零利率政策的預期脫鉤。

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