陶冬:2014年中國經濟由R平方主導

鉅亨網新聞中心   2013.12.11

瑞信董事陶冬表示,如果我用簡單的詞語形容2014年的中國經濟的話,我把它叫成R平方。

2013年即將過去,2014年在我看來,對中國經濟來講是不平常的一年,如果我用簡單的詞語形容2014年的中國經濟的話,我把它叫成R平方。

中國經濟2014年將由兩個R來主導它的經濟進程,第一個R就是最近談的非常多的改革,第二個R就是最近少談了很多的風險。在我看來2014年將是改革與風險交織的一年,是希望和風險控制相互交替的一年。

在此前結束的三中全會上,我們看到了一份中國共產黨對中國經濟全面改革的一個改革方案。這個方案,在我看來是中華人民共和國歷史上最全面的一次改革方案,當然在80年代初的改革開放,九十年代初的經濟特區和本世紀初的加入WTO,中國經濟歷史由此改革。前面的幾次改革基本上是針對某一個領域特定改革。這次改革是對整個中國經濟社會文化的一次全面改革。

我們認為在2014年,對於經濟具有最大影響的改革,應該是四大領域:

第一個,對於獨生子女政策的改變,從2014年開始會對中國經濟直接帶來影響,我們估計中國的8000萬育齡婦女中間,大概在今後幾年每年以100萬到200萬的數字增加,這個在已經有的1600萬的生育之后,所增加的,我們估計每年大概可以制造出40005000億的對於經濟的拉動作用。

第二個,我們認為是財稅改革,在稅收制度上的改革。在過去幾年已經遠遠落后於中國經濟形式的發展。稅制包括地方中央稅的內容平衡,是這一次的又一大看點,但是稅到底是以什么樣的形式改變?最終還會有一定爭論,尤其是在地方沒有辦法真正在責任和權利方面得到統一的時候。是不是中央會把所有的稅收上的收入直接交給地方?還是將一部分的基建項目收上來,由中央直接出資?這個要在明年3月份才能真正揭底。

第三個,是生產要素價格的改變。從油到電甚至到之后的土地,農用土地價格的征收,這一系列和價格相關聯的改革,在我看來,這一輪在2014年可出的改革部分。 

從長遠來講,這次改革,可能對中國經濟帶來的兩大重要變化:

第一個變化是中國地方政府五年之后會和今天大不一樣,土地收入收上來,大量直轄市。我們相信五年之后的地方政府對中國經濟的影響,將與今天很大不同。我認為這一次三中全會改革對於中國經濟的影響,由於地方政府拉動的基礎設施投資,房地產、土地拍賣方面原因的改變,我們相信今後十年的潛在增長率可能在5%6%之間。但是增長的質量,會隨著地方政府的推出,隨著消費的進一步增加得到改善。

三中全會的改革,涉及到60個大的改革領域。我們也意識到改革最艱難的是寫在紙上,而是最終能夠貫徹落實。我們也意識到利益集團會在改革過程中間,帶來許許多多阻撓,哪怕只有一半的改革措施最終能夠落實,我們相信今後十年中國經濟的路程會出現一個重大改變。

我個人對這次三中全會所提出來的改革,感到非常地振奮。這個對於短期經濟的刺激作用也許不大,甚至會對於經濟的增長帶來一個減速的效果。但是中期來看,可能解開中國一些結構性的問題。但是至於改革能夠不能夠成功,不取決於寫在紙面上的,而是最終的政策細節。

接下來,談談全球經濟,全球經濟在2014年,會有4個比較大的特征,第一個特征是新興市場經濟的增長,和發達經濟增長市場。過去出現一個非常大的增長落差,已經出現了明顯收縮。新興市場經濟增長在放緩,而發達經濟增長在加速。這個就決定了今後在全球范圍內資金流向是傾向於發達國家,而不是新興市場,而這個不僅僅對於美國股市、日本股市,歐元匯率等帶來影響,對於新興市場風險帶來進一步的上升壓力。

第二,盡管我們預言全球經濟增長會出現比較大加速,但是這個加速不是靠新的之增長動力出現,而是前幾年壓抑發達國家增長的財政收縮逐漸地消失,而帶來的一個增長復甦。換句話說,不是好的因素變得更多了,而是差的因素開始變小這就決定了我們目前所見到的全球經濟復甦,盡管GDP有所改善,但是全球需求,未必出現一個大的迅猛的增加。

第三個,2014年全球經濟可能出現的一個變化,就是已經持續五年的全球范圍內的超常規的貨幣政策,開始出現改變。當這個預期在幾個月之前已經出現,幾個月之前我們預計美國聯儲會推出,我們甚至預計歐洲央行會在量化寬鬆政策上開始推出。

但是這個在過去的兩個月,美國並沒有出現,歐洲央行並沒有推出,而減息0.2%。我們相信到了明年各個央行的退出量化寬鬆政策啟動,會陸續出臺。美國會在明年第一季度減少購買國債,到2014年的第三季度會完全停止QE計劃。實際上歐洲央行的資產負債表已經開始緩慢收縮了。

三大央行中間,日本央行會在明年一月份,第一季度再一次推出一輪量化寬鬆政策,但是到了明年下半年,日本的QE也會變得力所不改。

這些加在一起,對於全球的流動性來看,明年是一個轉折年份。最後,所有經濟增長都相關樂觀的一個基礎,使出口出現改善。有人認為,明年我們的經濟增長會改善,因此我們出口會改善,這個情況未必真正出現。今天除了美國有一定的民間需求和中國有一點地方政府主導的公共開支之外。全世界的需求復甦落后GDP的復甦。全世界都指望其他國家的出口定單,能夠拉起他們的經濟增長。

換一句話說,全世界都指望著別的國家出口訂單才能救他的話,這樣的出口增長,一定高不到哪里。

2014年全球經濟增長,我們估計是3.8%,這個比2013年的3.0%2012年的3.1%有明顯改善。但是正如我剛才講的,這一輪的經濟復甦不是好訊息多出來多少,而是過去的財政收入帶來的壞訊息開始淡化,這是一個復甦,但是不是合乎全面復甦,等一會兒我們談到各國經濟就會發現這個情況。

如果你要是看美國經濟增長的話,他們已經持續復甦了有五年的歷程,但是這條紅色的線,目前美國經濟的增長,比起戰后的平均水平差非常多。換句話說,這一輪美國經濟復甦有長度但是沒有力度,原因是什么?因為美國的就業市場正在面臨著一個結構性的弱勢。

盡管美國房價出現上升,美國房地產的建設速度遠遠落后於過去的情況。由於美國的經濟在美國的就業市場出現的是結構性的問題,就決定了美國收入增長,在相當一段時間是處於一個弱勢。缺少了消費上的預期,企業的投資擴張速度也會相對比較慢。換句話說,美國經濟的確復甦,但是這個復甦的力度遠遠不如人們想象。

這就決定了,聯儲在QE退出時間和力度上會有一個比較大的改變,這里最重要的一點,由於美國的10月底開始出現進一步的下降,我們相信聯儲開始啟動放緩購債計劃已經箭在弦上。如果不是美國國會的黨政,也許今年12月份聯儲就會開始減少購買國債計劃。

今後聯儲的退出會怎樣?我們認為美國共和黨針對美國預算的態度,已經出現了360度的改變,我們相信一月中旬,共和黨不會阻撓美國預算。當財政懸崖問題不是問題的話,聯儲退出基本上時機已經成熟,美國聯儲不是1月份就是3月份會啟動它的減債計劃,從目前形式看,我們認為1月份可能最大。1月份聯儲開始啟動減債,到明年第三季度也許會全面停止QE計劃,但是什么時候開始加息,暫時需要一些經濟數值。在目前看來,在就業形勢完全明朗的時候,這個計劃已經基本不存在。

歐洲的經濟已經持續兩個季度在復甦,但是這個復甦是非常緩慢的,因為這個復甦幾乎完全是靠出口拉動,歐洲經濟並沒有出現明顯的內需的增長。這個是歐洲復甦的一大隱患。而且,如果你要是看歐洲的銀行借貸,今天歐洲銀行的實際借貸速度在放緩,不是加強。盡管歐洲市場穩定下來,歐債危機暫時沒有人提了。我們相信所有銀行不得不為這個巴塞爾三出現一輪新的調整。銀行資產負債進一步收縮,盡管經濟未住了,但是歐洲的信貸會進一步受損,歐洲經濟出現的復甦是若有若無,非常微弱。歐洲議經濟的另外問題是失業率並沒有像美國一樣改善。盡管美國的失業率有一定改善,但是歐洲完全沒改善。

歐債危機是不是真正結束,我認為取決於法國,法國今天的經濟狀況比大家想象得差,法國的結構性問題比大家想象得大。繼IMFOECD之后,一個又一個組織對法國經濟提出警告,評級機構最近也對它作出了評級下調。如果法國的經濟不能出現明顯改善的話,很有可能到明年,市場會對法國的主權評級以及它的債務償還能力會帶來一定的投機性的沖擊。一旦有人高叫出來,他沒有穿衣服的時候,那個時候你穿不穿衣服已經不重要了。你的CDF可能一夜之間出現大幅上漲,如果法國出現問題,歐債危機就會重演。

日本安倍經濟學已近一年,他曾經是日元、匯率出現大幅度貶值,由此帶來了日本股市爆漲70%。企業的盈利有所改善,但是到了后六個月匯率貶值變得難以為繼,接下來經濟增長、企業盈利出現明顯放緩。

安倍經濟學對於短期,對於匯率,對於股市有刺激,但是能不能真正救經濟,取決於就業,取決於對於收入增長的預期。但是,這有關股市雞飛狗跳,日本的收入持續下跌16個月。日本人2013年的發紅只有半個月。換句話說,日本企業對於今後的消費前景並不看好,這就決定他們不愿意大量投資,少了投資就沒有就業,也就沒有收入增長預期。

安倍經濟學長期來講,對於經濟的刺激作用在我看來是有限的,但是他走在懸崖上,有三股狂風隨時可以把它打到懸崖。第一股,自從核電站核危機之后,日本關閉了核電站。日元匯率越貶值,貿易差越大。索羅斯講的,今天我們看到的是政府主導的有序貶值,但是隨時可能變成血崩貶值。

第二股,日本的負債率比歐債大多了,為什么歐洲發生危機?日本沒有?日本正發債成本是0.6%而歐洲是5%。如果日本出現2%的通貨膨脹的話,那時候日本的國債發行成本起碼到3%,這會導致日本國債的一次崩盤。

第三股,日本發了這么多QE誰在買?是日本自己的銀行地如果真的日本的國債收益率重新出現上漲,日本企業會坐在一屁股壞帳上,這時候讓他借錢去刺激經濟是不可能做到的。

安倍經濟學短期給全球帶來了一次耳目一新的沖擊。但是安倍長期來看,是日本經濟的功臣還是罪人,我想只有時間可以給出答復。

在談論中國經濟之前,我想談談美元,我認為美元進入中長期的升值詭計,盡管這一段時間內,由於歐洲經濟復甦和美國貨幣政策上出現的一些變化,美元出現一些回調,但是我有兩個大的理由,認為美國經濟的基本面,在出現重大的改善。第一個大理由是美國制造業在復甦。美國國內制造業在重新起步大量的生產線從海外來,甚至空中客車,向歐洲下一個生產線也不是建在歐洲,而是建在美國。美國制造業的重新復甦,對於美國的長期走勢至關重要。第二個理由是美元在海外會出現一個短缺。

美國2020年的時候,會成為世界的能源出口國,這意味著美國人支付給世界其他地方的美元數量會出現大幅度下降。這個情況實際上去年已經出現了,只是大家把去年的上漲,以及這個美元匯率的上漲,歸咎為是歐債危機,歐債危機的確是原因,但是更大原因是因為美國本身輸出給海外的美元數量已經開始減少。隨著能源革命的進一步展開,隨著美國對於進口依賴於的進一步減少。我們相信在今後幾年美國在海外的短缺現象越來越嚴重,這將帶來美元進一步升值。美元升值對於全球新興市場來講,利弊不是好事情,每一次美元出現長時間升值,必然帶來新興市場的危機。

1995年墨西哥危機,1997年亞洲危機,1998年墨西哥危機,2001年阿根廷危機。當美元進入一個長期的強勢軌道的時候,新興市場必有一劫。近期周小川行長講的盡量減少常態干預,我認為是一個明智之舉。只有時間可以給出一個答案。

中國經濟已經出現明顯復甦,工業用電量、鐵路貨運量、銀行長期貸款的個數字,構建出了中國經濟。明顯看到中國的指數已經在第二季度觸底。如果拿這個指出相比,我們這個指數預測比他還要高。我們認為在今後兩三個季度,中國經濟會持續進一步上升,上升的動力未必很強,但是這次經濟的回穩,恐怕不是像去年第四季度一樣,一個季度的曇花一現。這個季度的回穩是靠地方政府的基礎設施投資拉動的,這個季度的回穩是靠房地產投資拉動的,這個經濟回穩是靠出口陸陸續續起來所帶來的。這三個因素都不是很強勁,而且本屆政府對於地方投資的概念和上一屆政府有一個差別。

基礎設施投資除非是絕對必要,最多只能充其量是中國經濟增長的穩定期。如果增長8%左右的時候,他就會踩一踩剎車,穩一穩。如果是7%的時候,就會踩一踩油門往上我走一點。所以中國經濟基本上是在7.5%-8%之間徘徊。弱勢起穩是我認為中國經濟今後的特點。

今年第四季度和明年第一季度的回落,我認為也不會出現。當然因為基數因素,可能會在歡筆增長上出現一定回落。推比經濟還是穩中上升的。這一輪的經濟增長回穩,並沒有解決中國經濟的實際問題,目前我們見到的增長,依然是靠地方政府投資和房地產投資拉動的。這個背后是銀行的進一步的爆炸性增長。銀行信貸今天和2009年的時候差別不大,拉動經濟增長的主要源泉,來自於銀行之外的非金融中介機構。這個一方面對經濟增長帶來穩定,另外一方面對今後潛在的金融危機埋下伏筆。

這一輪經濟增長的另外一點,是刺激經濟的政策成本,今天我們要多發4塊錢的貨幣,才能制造出1塊錢的GDP,這個從經濟學上來講是不可持續的,這個從市場角度講是風險的爆炸性的增長。今天中國的債務與GDP的比例,已經由過去的100%上升到了290%,這個甚至超過了日本。

今年6月份,銀行借貸行為出現改變,今年6月份是中國信貸周期的標志性事件,預示著已經持續10年的中國信貸擴張已經結束。新的一輪貨幣的慢慢收縮,已經悄然展開。人民銀行在這個問題上的態度,實際上是明確的,中興的貨幣政策,實際上是中興偏緊的貨幣政策。

下一個季度的流動性會比這個季度緊,明年的流動性會比今年緊。但是人民銀行不希望通過高調的加息來解決這個問題。

銀行采取的是春雨潤無聲的態度,公開市場操作上慢慢的。10月份是最簡單的例子,一個星期之內,人民銀行從銀行之間抽調了980億的流動性,又再放個140億進去,這樣短期使市場重新穩定一下。慢慢慢慢,一點點抽流動性的大格局,我認為不會出現改變。只是目前流動性相當充沛。只是目前實體經濟對於投資的需求相對疲軟。短期內也許經濟感受不到流動性的回車,但是這是一個溫水煮青蛙過程,全世界幾大央行中間,人們把注意力放在以什么形式來退出。全球幾大央行中間,中國人民銀行是第一次推出的,中國是第一個悄然從系統中推住的。也許今天感受不是很明顯,兩三年四年之后,我們一定會有深刻的改善。

今年10月份中的數字,銀行在1個月里儲蓄凈流失4000多億,如果把財政部的稅收拿掉,家庭一個月在銀行里消失了8000億還要多。這是新趨勢,中國的儲蓄利率太低,老百姓對於通脹預期遠隔圓高於CPI,房地產又火熱。三因素加在一起,報出了一個儲蓄基礎。這個可能一個月和一個月不同,我認為在儲蓄利率出現大幅度上揚之前,是一個結構性的趨勢性的改變。這個又迫使中國人民銀行貨幣政策,不能完全按照他自己思路走。這會帶來一系列的體系內的信貸逐步收縮。中國的貨幣信貸周期,在持續十年擴張之后,已經開始出現了一個溫和的,但是不可逆轉的一個收縮周期。

近期,周小川行長發話,政府要逐步地減少在匯率市場的常態性的干預,盡管今天中國的基礎面轉弱了,增長在放緩,金融風險在上升,資金在外流,貿易斥資在減少,但是我認為短期來看,人民幣匯率是以升為主調,但是升是小的規模。為什么今年8月份幾乎所有新興市場國家都在貶值,中國不貶。當然中國經濟沒有壞到那一步,如果人民幣一旦出現貶值,中國會出現大規模的資金外流,這就決定了在可預見的將來,人民幣會以持穩為主基調。人民幣國際化會大幅度的加速。這個長遠來看,會逐步開放出來。中國完全有可能在兩三年之內,出現90%以上的人民幣可兌換。到了那個時候資金大量往外走,應該是一個可預見的事實,人們對於人民幣資金往外走的加速,我想應該有一個提前的準備。

再談中國的房地產市場,盡管三中全會之后,會有一些房地產改革稅的措施的試點出現,廣州已經有一些東西出來了。盡管政府對於房地產會有各種各樣的威脅,不過在今後12個月看來,中國的房價基本上以升為趨勢。

看中國房地產三大板塊,第一板塊是買房人的購買力。中國是超高儲蓄國家,是資本管制國家,是除了A股以外沒有其他地方可以投資的國家。錢放在銀行不是出路,因為放在銀行的錢分分鐘被通貨膨脹吞噬。老百姓苦等房價跌不下來的時候,以儲蓄為目的以保值為目的的資金開始往哪兒流?中國最大的剛性需求是以保值為目的的投資需求。這個重新入市已經大局已定。

第二塊是開發商的現金流,開發商過去一年房子賣出去了,銀行開始借錢了。今天開發商的現金流,是我所見到他們的現金流,過去五年中間最好的時候,他玩得起,可以跟你玩。

第三個,政府在這方面的態度十分重要。不再限購,不在限價,試圖建立市場長效機制,通過房地產稅,通過按揭利率,通過增加土地供應。通過建更多的保障性住房來解決問題。但是這些措施需要時間才能夠達到,短期之內對於抑制房價不會有太大幫助。房地產稅會不會推出來?房地產稅在短期之內可以做出新試點,但是在中國消費已經趨弱的時候,對整體老百姓的可支配收入在征稅,我認為中央下不了這個手。房地產是中國所有的民間里唯一一個往上走的。在我看來房地產稅這個事一定要講,這個是懸在頭上的箭,但是它的威懾力遠遠比它的殺傷力是政府看中的。

最後談談地方政府,改革對明年后年可能會帶來紅利,與此同時,中國的金融風險實際也在增加,今年6月份的時候利率出現大幅度上漲,這個有人民銀行因素、稅收因素、辦年檢的因素,但是有一個因素沒有講,但是對整個利率有相當大影響,就是大量的信托基金6月、7月、8月到期,鎖定基金贖回。它基本上借錢是借給房地產的,這本錢還得出來。

但是2012年我們見到的一次爆炸性的信托擴張,錢是借給了地方政府。我懷疑三分之一的錢不光本還不出來,甚至里都還不出來。這批信托基金的贖回期,在明年的第四季度,到2015年的上半年是他的高峰期。這個我認為是下一輪中國金融業可能出現動盪的重要一點。地方政府在前一段時間的基礎項目中間,有相當一批是沒有可能有真正收益的。今天你到北京和官員們去聊一聊,從上到下彌漫著一股情緒,就是要教訓他們一下。這個情緒我認為是危險的,如果地方財務問題沒有得到有效的控制,中國的金融業隨時可能面臨一場相當大的沖擊。而這個同時出現的一個原因,就是中國的通貨膨脹要重新起步。我們認為,到今年年底中國的CPI會達到3.5%,到明年會超過4.5%

人民銀行不得不提高儲蓄利率,當儲蓄利率開始上漲的時候,那些固定收益的理財產品就會不像今天賣得這么好賣。引資銀行可以傳送到地方政府的資金量就會出現減少。有一些地方政府就可能出現違約風險,一旦違約出現之后,整個的民間資金流入地方政府會突然之間斷掉。大的格局的看,過去五年中國玩的把戲,就是把極其強勁的民間儲蓄,轉移到了已經變得虛弱了的地方政府帳上。就是這樣維持經濟增長。一旦民間資金流向地方政府速度減少,中國就可能出現大的信貸風險。

金融危機會不會爆發?今後三四年,對於投資者來講,最重要的不是怎么賺錢,而是守住風險門。

陶冬,瑞士信貸公司董事總經理、首席經濟學家BWCHINESE中文網)

 

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