〈鉅亨主筆室〉高儲蓄始能在QE風險中屹立不搖!

鉅亨網主筆 邱志昌博士  2013-08-27

壹、前言

運用槓桿,負債經營是擴大企業經營績效方法之一;適當舉債,也可擴大家庭理財收益。面對經營績效,所有企業專業經理人(CEO)多會想盡辦法,掌握資源、籌措資金、運用人力與添加設備,全力達成企業目標。財務理論上,衡量CEO績效(Performance)之指標有:資產報酬率(ROA,Return on Assets)、股東權益報酬率(ROE,Return on Equity)、息與稅前及折舊攤銷前每股盈餘(EBITDA)、每股稅後盈餘(EPS)等等。我們研究與經歷過CEO之思考邏輯,是與CAPM模型基本理想假設(Assumption)一致。CAPM模型假設之一是,如果未來確定有無風險且報酬顯著之投資,則市場必可供給無限量之資金。

通常在景氣復甦時,由於已窺見商機,因此所有CEO多因專業自信、而雄心勃勃,認為以自己經營管理與專業技術能力,使用槓桿必定會為企業擴大獲利。在此思維下,加上傳統財務理論,「公司理財」學派中,借貸可有「稅盾」(Tax Shield)之誘因,因此加深CEO進行財務槓桿。

貳、家庭儲蓄將因停滯通膨而增速轉緩

公司理財理論中,認為各種募資行為,對公司價值是不會有差異的。現金增資、銀行借款、發行公司債等等,對股價之效應皆不會有差異程度影響。這是Modigliani與Miller「資本結構」理論,最經典也是最理想之假說(Hypothesis)。但本文提過,所有的經典財務理論多是理想狀況(Perfect Condition),後進學者就在這完美假設(Base Assumptions)與事實之差距中,做多五彩繽紛之檢驗與Arguments,最後所有相關深度的研究文獻接踵而來,形成學派。其實,後續學者驗證結果是,公司資本結構,在實際之市場現實是:以現金增資向股東籌資的「公司理財」方式,是股價之利空;股東們會在現金增資政策宣告後,賣出舊股、以換買新股進行套利,股價會因此下跌。文獻上驗證,現金增資之宣告,對股價是利空;因為股東會反問公司CEO或董事會,為什麼這樣會賺錢之計劃,不向銀行借款?不會以別人的錢來賺自己的錢?這不就等同是「免本生意」?也因此,企業資本支出大多偏向以銀行借貸方式進行;過去二十多年以來,全球主要國家之貨幣市場名目利率,因為貨幣寬鬆政策,處於谷底一蹶不振,因此借貸成本更低。

全球市場低利率之始,自1989年開始,日本房地產大泡沫結束之後。日本央行多次以刺激財政及寬鬆貨幣政策,欲挽救日本經濟,最後還落到以零利率還是無法欲挽救資產泡沫,最終陷入凱因斯流動性陷阱(Keynesian Liquidity Trap),低利率對景氣復甦無益。現在,不僅是日本,台灣、美國與歐洲國家人民,多已經習慣於低利率,甚至是負利率;台灣自從1990年資產泡沫結束後,也漸漸走入低利率年代。顯然,美國自2008年資產泡沫結束後,現在也已經步入低利率;尤其是幾次量化寬鬆貨幣政策(QE),美國聯準會釋出近3兆美元資金, 即使QE退場,但這龐大資金在貨幣市場中翻滾之乘數效應,也將會使貨幣價格,即利率下降。換言之,現在所有經濟運作型態多已經習慣於低利率,在資金無國界之狀況下,只要有需求,而需求者又有支付能力,則供給者蜂擁而上,不怕籌不到資金。我們多習慣於低利率時,如果有一朝,利率由低谷開始往上揚,那會出現什麼狀況?

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