談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

2017 投資回顧與展望   2018.01.06

台東 三仙台 旭日東昇

一、大盤回顧

金融海嘯之後，2009 年開啟了台股的第四個循環，上圖為每年加權指數的高低點區間。在這九
年當中，有七年的台股是上漲，只有 2011 年及 2015 年是下跌（漲漲跌、漲漲漲跌、漲漲）。
下表統計每一年加權指數及加權報酬指數（還原權息）的漲跌幅。

比較加權指數及加權報酬指數的漲跌幅，每年相差約 3~5 %，這代表企業每年配發股息，造成
加權指數每年蒸發 400 到 500 點，累計九年下來，加權指數的總報酬率 132%，加權報酬指數
的總報酬率 218%，相同期間兩者相差了86%，遠大於九年累計的總和 36% (4%* 9年)，這要
歸因於時間的複利效果。難怪愛因斯坦會說：「複利是世界第 8 大奇蹟」，股息的再投入，所
創造的時間複利效果相當驚人。

此外 2009 年短時間內的巨大漲幅，使得 2011 年的修正幅度也比較大。而 2012 年到 2014 年
的特徵是慢慢漲，漲幅相對小，但時間比較長。2016 年到 2017 年的漲幅有稍微放大，成交量
也有慢慢回溫的跡象。從量能及漲跌幅的分析來看， 2018 年如果沒有出現短時間大幅的漲勢且
伴隨爆量的激情演出，末升段應該還會繼續的演下去。

以下看看幾個重要的大盤指標：

1. 五月RSI怎麼修正？

1986 年以來，加權指數的五月RSI共發生 6 次的高檔背離，分別是 1990 年（證交稅實施）、
1994 年（中共飛彈試射）、1997 年（亞洲金融風暴）、2000 年（網路科技泡沫）、2008 年
（美國次貸危機）、2015 年。除了 2015 年這一次，其他五次的跌幅都相當驚人。

本波段從 2015 年 8 月的低點 7,203 開始起漲，到 2017 年 8 月，在歷時 24 個月的過程中，
只出現4個月下跌，有 20 個月上漲。五月RSI由 16.46% 來到歷史高點 96.29%，2017 年的
9 月、10 月、11 月，加權指數持續創新高，但五月RSI卻修正到 65.16% ，這主要因為連續
上漲的時間過長，必須適度的宣洩壓力，就跟 2015 年一樣，沒有重大金融危機（黑天鵝）的
出現，股市還是必須適度修正。

最好的狀況是五月RSI拉回 50 附近修正後再上，方可拉長多頭的期間及上漲的空間。如果急著
再往上攻，除非五月RSI再拉過 96.29%（必須經連續數個月的上漲），否則五月RSI連續出現
高檔背離現象。又或者出現重大經濟事件，五月RSI直接跌破 50 ，環伺目前世界的經濟狀況，
發生這種情形的機率不高。

◆ 台股的五月RSI有背離的疑慮 2017.11.19

2. 加權報酬指數的乖離率過熱了嗎？

2017 年台股開盤日246天，其中 160 天收盤站上萬點，當然這是台股史上最長的萬點行情。最
後交易日的加權指數首度以萬點以上收盤，封關當日加權指數 10,643，加權報酬指數 18,235。
統計 2003 年到 2017 年，找出加權報酬指數的線性回歸方程（y = 2.9274x + 4845.7），加權
報酬指數平均每天增加 2.92 點，並計算加權報酬指數與線性回歸的乖離率。

2011 年（初升段）最大正乖離 13.3%，2015 年（主升段）最大正乖離 10.2%，2017 年（末
升段進行中）最大正乖離 18.8%。目前的正乖離 16.0%，與初升段及主升段相比，目前的指數
已經相對不便宜，且整體的股價淨值比也逼近 1.8 倍，投資心態是該居高思危的時候了。但乖
離率如果與 2008 年金融海嘯前第 5 波末升段相比，當時正乖離曾經飆高到 39.1%，目前股市
還不算太瘋狂的激情演出。在未見爆量噴出之前，2018 年是可以期待延續 2017 年的好表現。

◆ 加權報酬指數的《乖離率》與《報酬率》的追蹤分析   2017.12.30 

二、投資回顧

2016 投資回顧

2015 年 4 月台股重返萬點，整整睽違了 15 年，但 5 月的修正，使得技術指標五月RSI出現了
高檔背離，同時月KD在 80 附近形成死亡交叉向下，當時毅然決定出脫手中的所有持股，很幸
運的躲過 2015 年 5 月到 8 月 2,800多點的下殺，但同時也失去了 2016 年獲利的大好機會。

2016 年上半年，在驚魂未定的情緒下，夾雜著躲過殺盤的喜悅中，持股比率一直都低於三成。
同時對於當時的手中持股，普遍缺乏足夠的信心，稍有風吹草動就想要停損出場。總結 2016年
，以小賠結案，這也使得去年，在沒有甚麼想法可以寫的情況下，跳過了 2016 年投資回顧。

簡單回顧 2016 年投資的股票
3152 璟德　（180 元買進）
2114 鑫永銓（74 元買進 ）
1580 新麥　（88 元買進） 
3454 晶睿　（84~86 元買進）
1323 永裕　（34元買進）
9924 福興　（48~40元買進）
2441 超豐　（40元買進）
6263 普萊德（50~51元買進）
1702 南僑　（63~69元買進）
9941 裕融　（73~75元買進）

除了福興、南僑、裕融的持股延續到 2017 年，其他的公司都在 2016 年就say goodbye. 其中璟德
、新麥更錯過了翻倍的大行情，除了福興之外，其他的股票如果抱到現在，也都有不錯的表現。

手中無股票、心中有股價（軋空手）

2016 的上半年，持股水位幾乎是零，期待系統性風險的來臨，將股價修正到超級便宜的價位，
但天不從人願，行情總不會是「按規劃的走」。大盤指數越墊越高，業績表現好的公司，股價也
領先發動，這種軋空手走勢，正應證了一句話「手中無股票、心中有股價」。乾著急又缺乏信心
，就在這個時候注意到景氣對策信號在 2016 年第三季擺脫藍燈及黃藍燈，這著實提供了認錯的
一個好藉口，給足了加碼的勇氣。

2016 年第二季開始，景氣對策訊號連續三個月脫離藍燈，七月更亮出了綠燈，很明顯地擺脫景氣
的衰退期。在2016 年第四季的開始反思，當初把 2015 年設定為第四循環第五波末升段是錯誤的
，這就好像考試寫選擇題時，猜對了答案（2015年躲過重挫），有了分數（減少虧損）卻不是真
的明白理由。景氣擺脫了通縮的疑慮準備進入擴張期，於是在第四季開始持續提高持股比重。

現在回想起來，2015 年底美國聯準會宣布升息一碼，這是自從 2008 年 12 月美國因應金融海嘯
後實施貨幣寬鬆政策以來，美國央行就一直維持幾乎零利率的政策，這次升息幅度僅加了 0.25%
，使得利率從原來的 0.25% 升為 0.5% 。這是美國自 2006 年 6 月以來首度升息，也是美國經濟
擺脫通縮的最有力宣示。投資人該擔心的不是美國聯準會的升息，而是聯準會不敢升息。

2017 投資回顧

2017 年我的持股水位從年初 32% 到年底 85%，全年的平均持股佔總資金的 70%，持股水位是
七年投資生涯的新高，而全年買賣股票的資金周轉率約只有一次（買進總價金和賣出總價金的總
和約為總資金的二倍）。這一年我的持股水位創新高，但周轉率卻創新低，這與投資邏輯的轉變
有很大的關係。

這一點要感謝忠孝大師臉書粉絲頁的標題寫著「存股是投資公司，而非投資股票。」既然選擇個
股投資，而不是指數化的ETF，那就應該深入的了解公司的商業模式、產業的發展、兢爭的優劣
勢、以及企業未來發展的潛能，這些才是選股投資的精隨所在。就像有人找你合資開店，你會去
思考的不是 K線、不是量價關係、不是甚麼技術指標，而是投資下去多久可以回本，可以創造多
少的現金流等，因此在解讀財報上，所關注的不只是數字的高低，而是數字背後所代表的意義。

2017 年，加權指數上漲 15%，加權報酬指數上漲 20%，台股市值從 27.2 兆增加到 31.8 兆，
這一年台股市值增加 4.6 兆，約成長 17%（2001 年是我開始工作的第一年，當年台股的總市值
只有新台幣 7 兆元）。

個人投資績效，在扣除手續費及交易稅之後，總資金報酬率 19.25 %，這個數字大約與加權報酬
指數相當，算是一個滿意的結果，至少在平穩的情緒下，累積了財富，也賺到了健康。不僅如此
，這幾年當老婆的投資顧問，幫她經營的股市雜貨店也獲利不錯，也算是賺到了家庭和樂。

提高了投資部位，就不用忙進忙出的想藉由衝高個股的報酬率或高周轉率，來提高總體的投資報
酬率。「用合理的價格，買一流的公司，耐心的等待好消息」是我部落格的次標題，我今年大概
就是朝著這個方向在努力。這三句話是從忠孝大師那邊學習來的，當作個人的投資哲學，再貼切
不過了。

1. 選股上，要買一流的好公司，而不是便宜價的普通公司。
2. 評估合理的價格買進，而不是等待最便宜的價格。
3. 買進後，持有股票的心態要沉穩平靜，定期追蹤企業的營收動能、獲利能力與相關新聞的研判
   ，儘量不要因為股價波動而影響心情，干擾生活品質，甚至影響投資決策。

2017 年投資的公司有九家，每一季所持有的公司如下：
第一季：福興、裕融、宏全、大億、南僑
第二季：裕融、宏全、大億、南僑、皇田、茂順
第三季：裕融、宏全、皇田、茂順、中租
第四季：裕融、茂順、中租、廣隆。
以下針對這九間公司的投資過程、賣買策略、持有心得與各位分享，也算是一種省思與紀錄。

9924 福興

買進：2016/7/29 開始佈局，2016 年第二季營收表現亮眼，且本益比低。
賣出：2017/3/13 停損出場，連續三個月營收衰退，資金轉向裕融。
檢討：低本益比、高基期的成長股，一旦遇到獲利衰退，股價還是會面臨修正，慎入。

2017/03/13  收盤價 42  本益比 9.72 （一年內最高 12.51，一年內最低 8.31）

◆ 9924福興_2017年2月營收4.67億、年減13.91%

9941 裕融

買進：2016/11/11 開始佈局

2016 年第三季的營收成長 3.85%，每股稅後淨利 1.68 元，年成長高達 72%。裕融在光棍節
的前一天公布第三季亮眼的季報。（裕融每個月公布營收的同時，也會公布單月的稅後淨利，
因此在 2016 年 10 月初，公布 9 月的營收及淨利時，第三季的每股稅後盈餘已經知道了）。
雙 11 光棍節那一天，當別人在忙著線上購物時，賢哥是忙著下單買回舊愛。
（2010 到 2011 年，也曾參與裕融的上一個成長期，還真的如蘇永康所唱的舊愛還是最美~）

◆ 9941裕融_2016年12月營收16.06億、年增6.26% （短評與展望）

裕融獲利的轉強主要歸因於以下幾點：

1. 美元資產轉為人民幣，帶動今年匯損相較去年同期大幅收斂。

2. 中國地區的業務開花結果： 2016 年 4 月裕隆汽車金融（中國）公司獲發汽車金融租賃特許
執照，這是中國當地首間純外資汽車金融公司，由裕融與裕隆集團合資成立，在裕國融資租賃公
司打下的基礎上，持續擴大業務。裕融在中國主要子公司包括裕融租賃（設備租賃為主）、格上
租車（車輛租賃業務）、裕國融資租賃（中古車分期融資）與 2016 年才成立的中國裕隆汽車金
融公司（提供新車分期付款）。

下表為近五年，裕融在中國轉投資認列損益表，可以清楚看出在 2016 年，裕國融資租賃公司轉
虧為盈，裕融租賃公司虧損收斂。2017 年的前三季，裕融租賃公司獲利大爆發，裕隆汽車金融
公司獲利轉虧為盈，可以在成立第二年就能損益兩平，甚至有獲利的數字，這要歸功於過去幾年
裕國租賃、裕融租賃在中國的練兵有成，比原本預期 2018 年開花結果提早了一年。

中國裕隆汽車金融公司在大陸合作車廠除東南汽車、東風裕隆外，已跨出集團，取得大陸組車廠
的合作（第三家），並已占汽車融資案的三成，預期年底前再新增一家合作車廠（第四家），營
收將可快速成長。

裕融近五年的營收走勢圖

以年度來看，營收是一年比一年高，在台股當中，要找到這種長期穩定增長的公司還真的不多。
以增幅來看，月營收年增率從個位數的成長，逐漸的墊高，目前已經擴大到 15% 的年增率。更
不簡單的是稅後淨利成長率遠超過營收的成長幅度，累計稅後淨利成長率 2017.Q1 是 17.20%
，2017.Q2 是 34.35%，2017.Q3 是 32.49%。

裕融逐月每股稅後盈餘及營收動能

累計 2017 年 1 月到 11 月稅後每股淨利 7.58 元，預估全年的每股淨利 8.2 ~ 8.3 元之間，與
2016 年的 6.41 元相較，年成長 30%。以過去三年的配息率估算，今年的股息有機會突破 6 元。

由於裕融每個月公布的營收及獲利表現，皆優於原先的預期，使得股價漲了五成以上，但本益比
依舊維持在 14 倍以下。這代表股價跟著獲利走，也代表股價沒有被過度炒作，讓人抱得安心。

2016/05/13  收盤價 72.9  本益比 13.58 （一年內最高 14.27，一年內最低 10.31）
2017/12/08  收盤價 108  本益比 13.92 （一年內最高 19.02，一年內最低 13.00）

加碼：2016/11   2016/12   2017/4~5   2017/12

投資裕融的主要部位建立在 2016 年的 11~12 月，接著在 2017 年 4~5 月，淘汰了福興及南僑
的股票之後，資金轉向加碼裕融，正所謂「汰弱加強」，此強非股價強，而是業績強。這也使得
我今年獲利主要來自裕融的貢獻，從威廉報酬指數那張圖應該不難發現，只要裕融的股價暴衝，
威廉報酬指數就會往上拉。

抱股的信念

今年 8 月，裕融的股價一路衝到 120 以上，獲利了結的心魔開始糾纏，不過此時眼前閃過兩位
裕融的「老」股東，李忠孝及祖師爺二位前輩，他們都已持有裕融股票超過 10 年，這 10 年可
是一年一年的累積而來，中間還有 2 , 3 , 4 ........，絕不可能從 1 直接跳到 10 。於是告訴自己
，股東要專注在企業本身的經營能力與未來發展，不可以緊盯著股價，這也讓人想起股神巴菲特
說過的一句話：「勝者不是那些緊盯記分板的人」。

不幸的，裕融的股價還真的開始修正，修正幅度還真不小，不到兩個月就跌掉了三成，說不心疼
是騙人的。只能安慰及鼓勵自己，打造退休現金流計畫的初衷，應專注在股息收益，加上裕融的
獲利還持續在成長中（買進的理由還沒消失!!），本益比也修正到 13 倍左右，於是在 12 月中，
股價在 105 附近，選擇用股息加碼自家股票來增加股權，期待明年可以配更多的股息。

◆ 9941裕融_在價值股中發現成長   2017.07.16

進軍東協每年高達 300 多萬輛新車銷售的融資商機，裕融董事會通過斥資 4.5 億元籌設菲律賓
裕隆財務公司(Yulon Finance Philippines Corporation，名稱暫定)，建立進軍東協融資市場的
灘頭堡，初期規畫與菲國日產汽車經銷商合作，切入當地汽車金融融資業務，最快今年下半年
開業。繼切入中國汽車及設備融資市場之後，開拓第三個新的市場。

9939 宏全

買進：2016/12/14 開始佈局

1. 最壞的時機已過（連續三個月營收成長）
2. 外資回心轉意
3. 財務結構改善
4. 布林通道縮口，月K四連紅往上突破
5. 新市場、新訂單

◆ 9939宏全_2016年12月營收10.47億、年減4.64%（短評與分析）

賣出：2017/8/2~10  2017 年第二季的每股淨利 1.17 元，與前 2016 年同期 1.6 元相比，年
減 26.9%。由於原物料價格上揚及匯損拖累，毛利率由 23.09% 下滑到 19.35%。

檢討：未考慮到原料價格波動對宏全獲利的影響如此巨大，這代表宏全的定價能力不高，無法
轉嫁成本給客戶，在評估合理本益比時，不宜給予太高的本益比。一流的公司會有強而有力的
定價能力。

1521 大億

買進：2017/1/4 開始佈局，獲利穩定、殖利率高、月線圖的布林通道縮口

賣出：2017/5/11 換股操作，當時股價與茂順差不多，茂順的成長性比較可以期待。

檢討：大億的營收及獲利主要來自國內OEM車燈供應商，國內市占率高達 80%，台灣市場的
營收佔比約 5 成，主要客戶為主要客戶為豐田 (TOYOTA) 製造廠國瑞，佔公司營收達 3 成。
但由於國內市場太小，2017 年，台灣新車掛牌數逼近 44.5 萬台左右，而且國內國產車的銷
售量近年呈現下滑。

因此，大億的成長動能主要依賴外銷日本（鈴木Suzuki、馬自達mazda）、美國（克萊斯勒
FCA、福特Ford）客戶帶動，但這部分受限於日本的母公司Koito，且美國汽車市場的成長性
也停滯。以大億股價的長線基期來評估，單純以領股息的概念，是比較不足以支撐本益比。
開拓國外市場，逐鹿世界是一流企業所必備的，如果只能守在國內內需市場，比較難有成長
的空間。

◆ 1521大億_證交所主題式業績發表會簡要記錄   2017.04.07
2017年12月份臺灣汽車市場銷售報告

1702 南僑

2017/02/20  收盤價 64.2  本益比 12.97（一年內最高 16.07，一年內最低 12.34）

買進：2017/2/23  2011 年到 2016 年，南僑連續六年的每股稅後淨利成長。2016 年 10 月
到 2017 年 1 月，南僑的月營收連續四個月成長。長期獲利穩定，且 2016 下半年股價已有
適度修正，這是主要買進的原因。在中國高級烘焙用油市場的市佔率為第一名，這是南僑最
大的利基。

賣出：2017/4/14 受台幣對人民幣匯兌走升干擾、金山一廠投產初期開辦費用較高，2017 年
第一季每股稅後淨利 0.86 元（年減 31%）。連兩季「獲利衰退」是賣出的主要原因，此外，
有更好的投資標的出現，資金轉入加碼宏全及裕融。

2017/04/12  收盤價 61.3  本益比 12.61（一年內最高 16.07，一年內最低 12.34）

檢討：今年三月底，南僑分割油脂事業體、非油脂其餘事業體，轉型為投資控股公司。南僑油
脂公司，專責原南僑油脂、冷凍麵糰業務。華強實業公司，專責原南僑家品、急凍熟麵、常溫
米飯、餐飲及國際貿易事業業務。截至 2017 年第三季，南僑已經連續四季稅後盈餘出現衰退
，不論人民幣升值或是人民幣貶值，南僑總是吃匯損（這理由太好用了！）而上海金山一廠及
廣州鮮奶油工廠陸續投產，使得固定成本負擔較大。2017 年 9 月開始，營收出現兩位數的成
長，11 月營收年成長 11.9%，但單月每股稅後純益卻 19% 的衰退。累計前 11 月稅後純益為 
8.96 億元，每股稅後淨利 3.61 元，年減 19.8%。擴廠顯現企業的野心，但擴廠的風險與效
益多久可以浮現，考驗著投資人的耐心與信心。

◆ 獲利衰退時，本益比低不是低  2017.04.21

9951 皇田

買進：2017/4/19   皇田為全球前三大車用窗簾OEM製造商，主要產品為天窗、側窗、三角窗
的捲簾，過去客戶以歐美車款為主，隨著中國車市的蓬勃發展，目前中國市場的營收佔比已最
大（逾4成）。生產據點部份，除了台灣、中國廠外，2016 年也加入了墨西哥廠，成為 2016
年底以來公司的營收成長動能之一。皇田的營收及獲利長期穩定成長，且 2017 年第一季的季
營收年增21.7%，是買進的主要理由。

賣出：2017/8/11   在 2017.Q1 受台幣強升干擾，毛利率 36.72% 與 2016.Q4 相當，但年減
4.12 個百分點，且由於國內一例一休上路致單季費用率升高，營益率 17.79%，季減 1.28 個
百分點、年減 4.85 個百分點，2017.Q1 每股稅後淨利 2.1元，低於 2016.Q4 的 2.98 元，也
低 2016.Q1 的 2.46 元。8/10 公布 2017.Q2 季報毛利率再度下滑到 33.53%，營益率下滑到
14.57% ，公布 2017.Q2 季報的隔天，立馬跟汽車窗簾說 Byebye。將資金轉往股價超級牛、
成交量超級冷的茂順，當時茂順已經除息 4 元，僅花了七天就填息，股價仍在 81~82 間盤旋。

檢討：皇田在中國的訂單大幅成長，這應該是毛利率及營益率連續下滑的主要因素。過去皇田
的客戶主要是歐美車廠，在高級房車或休旅車上，才有車用窗簾的配備，強調產品的品質，毛
利率自然會比較高。但要進入中國市場，大概也只能追求營收的歹路了。

◆ 9951皇田_2017年7月營收3.82億、年增7.05% （Q2每股盈餘2.25元）

9942 茂順

買進：2017/5/11 茂順為國內各類油封龍頭供應商，也是台灣第一大、全球第五大密封元件廠。
受惠於去年中國實施小車購置稅減半，刺激中國車市銷售暢旺，同時因景氣復甦，工業製造客戶
資本支出增加、產線稼動率提升，再加上新興國家的工業發展提升，帶動對油封的使用量逐年的
成長。油封是許多機械中必要的零組件，其應用的範圍非常廣，舉凡車用、工業用及農業等機械
使用。全球的油封產業，每年大約 5~10% 成長。油封的應用廣而雜，各家供應商各自有強項，
彼此間的競爭不像消費性產品如此劇烈。

毛利率高，獲利穩定，配息率優

茂順的毛利率長期維持在 35% 上下，營益率在 20% 上下，這除了凸顯產業特性，也表現出茂順
的長期競爭力。2010 年到 2016 年的每股稅後淨利分別是 5.52 元、4.91 元、4.32 元、6.06元、
6.32元、5.09元、5.86元（平均 5.44 元）。獲利雖沒有大幅成長，但算是相當的穩健，配合健全
的財務結構，每年都能有 3.2~5.0 元的現金股息，累計近八年的股息有 29.4 元，已超過當時購入
的股價，非常適合長期投資的好公司，兼具價值與成長。

2017.Q1 營收微幅成長，惟受台幣升值匯損干擾，每股稅後淨利 1.12 元，低於去年同期 1.29 元
，獲利雖下滑了 12%，但毛利率及營益率都可以維持，單純是受匯損的關係（Q1 匯損 3,200 萬）
。4 月的營收公布，年增 6.12%，連續三個月的營收呈現正成長，營收動能有回溫的跡象。再配合
月線圖布林通道的縮口、回測微笑曲線（10 年移動平均線）及成交量的萎縮。

2 月、3 月、4 月、5 月，每個月都出現一次回測 79 元，但就是沒有跌破，把握住 5月中的第 4
次的機會，把賣出大億的資金，全數轉入茂順。（大部分茂順持股在此階段建立）

加碼：2017/8/3  2017/10  2017/12

八月初，陸續公布第二季的季報，宏全及皇田的獲利表現不佳，毫不猶豫的全數出清 (一股不留)。
相較之下，茂順第二季的營收成長 4.6%，每股稅後淨利 1.75 元，年成長 8.27%，且營業利益率
站穩 20% 以上。當時茂順雖已經除息，但股價仍維持在 81~83 盤旋，本益比約 13~14 倍之間。

◆ 9942茂順_2017年9月營收2.72億、年增10.01%

檢討：

如同加碼裕融一樣的道理，沒有人可以肯定知道企業的未來發展，但財報公布之後，看錯的必須認
錯，要勇敢的去面對自己，千萬不要掩耳盜鈴，甚至於做出攤平的不理性行為。宏全及皇田都還是
不錯的公司，只是機會成本的考量，必須找出最佳的投資組合，就像NBA的總教練，必須選擇狀況
最好的球員上場。還好宏全及皇田都買在相對的低點，賣出的時候，雖然已從高點滑落了一段，但
還是小賺出場。優化投資組合，就是必須執行「汰弱留強」的動作，把機會留給狀況好的球員。

◆ 9942茂順_有機會從「價值股」晉升為「成長股」嗎？  2017.10.14
◆ 9942茂順_布林通道的三部曲，以茂順為例 2017.11.18

5871 中租KY

買進：2017/10/13  中租與裕融屬於相同的產業，因為投資了裕融，所以也就同時追蹤中租的新聞
。過去五年，中租與裕融的獲利表現（每股稅後淨利）旗鼓相當，但大部分的時間，市場給予裕融
較高的本益比。股價的表現方面，裕融在 2016.Q4 發動，中租在 2017.Q1 發動，兩者的價差維持
20~30 元之間。

因持有裕融的資金比重也不算太低，從分散風險的觀點來看，一開始沒有考慮買進中租。但是中租
每個月公布的營收及獲利表現依舊亮眼，如果股價夠便宜，何不來個價差交易？

於是在10月12日，中租-KY公布以每股折合台幣 74.24 元現增 1.25 億股參與海外存託憑證發行，
發行總額 3.07 億美元，隔天開盤不久股價跌了 5%，從 79.9 跌到 76.0，這純粹是大股東參與認
購海外存託憑證（認新股）、賣出手中原本的持股（賣老股）的套利交易，心想大股東認購 74.24 
元，而我們這種小股東只需要貴 2 元就可以購買，那就來賭一把吧！

賣出：2017/11/22~24   股價創高，但量能不足。原本就是設定價差較易，短短一個半月可以有超
過10% 的報酬率，是該心滿意足了。

檢討：中租的股性活潑，這種價差交易賺到了錢，但精神壓力會比較大，因為當你的初衷是想賺價
差的時候，很自然的眼睛一直盯著記分板看，這實在不太適合自己的個性。

1537 廣隆

買進：2017/11/3  鉛酸電池有基本的需求。廣隆近五年的營收及獲利穩定成長，股價修正到 145
以下，現金殖利率超過 6%，公司的財務健全，負債比例低。

單看近 10 年的現金股息，相當標準的成長股。但 2017.Q3 財報公布毛利率及營益率下滑，營收
雖比去年同期成長 7.31%，但每股稅後淨利卻比去年衰退 6.35%。這主要是金屬價格上漲所致。
因此，廣隆近半年的股價呈現頻頻破底的走勢。

檢討：廣隆 2017 年前三季合併獲利 6.65 億元，每股稅後 8.14 元，11 及 12 月的營收還有 10%
以上的成長，全年獲利應該跟 2016 年相當。由於持有廣隆的資金比重不高，除非第四季的毛利率
依舊沒有起色，否則放著領股息也是可以接受的。

關於個股相關的文章，請查閱部落格的舊文。

關於裕融及茂順的詳細介紹與股東會資料，請查閱《孝話一籮筐》部落格 
2017 投資報告（上）  （中碳、帝寶、裕融、永記）  
2017 投資報告（下）  （振樺電、茂順、湯石、玉山金）
2017/06/27 裕融股東會
2017/06/22 茂順股東會

三、未來展望

股市的風險隨時都在，尤其是多頭已經走了九年之久，黑天鵝甚麼時候會出現？系統性風險甚麼
時候來？這些問題沒有人可以預先知道，所以不用聽信經濟專家的預言式分析，而產生過多的焦
慮與恐慌。但必須密切追蹤以下的二個指標：「美國 10 年期債券殖利率的飆升」、「債券殖利
率的平坦化」及「貨幣供給的縮減」。

1. 美國 10 年期公債殖利率的飆升

文藝復興時期的偉大物理學家牛頓說過：「我能計算天體運行，卻無法計算人類的瘋狂。」描述 
17 世紀鬱金香的狂熱。美國為拯救次貸危機，大量購債的做法，導致美國資產負債表從金融海嘯
前的 9,000 億美元，爆炸至近 4.5 兆美元，規模暴增五倍。這種猶如直升機撒錢的方式，讓金融
市場取得便宜的資金，豐沛的資金猶如充足的氧氣，燃起熊熊烈焰，助漲全球股市，在 2017 年
頻頻創下歷史新高。

「利率是支付貨幣的價格，利率愈高，即支付貨幣的價格愈高，將導致貸款的需求降低。」

當全球景氣復甦的態勢確立，美國 FED 在 2015 年底啟動一次升息，2016 年第二度升息，2017
年升息三次並開始進行縮表的動作。這是因為 FED 為了避免經濟過熱導致通膨竄升，透過調升利
率，墊高資金借貸成本，適時為可能過熱的投資與消費市場降溫。量化寬鬆政策之後，美國 FED
已經啟動了六次的升息，不意外的話，2018 年美國 FED 將會持續的升息動作，讓利率回到正常
化的水準，這將使得企業取得資金的成本提高，也會增加股市的壓力。

美國 10 年期公債殖利率也在這樣的大環境下，目前殖利率已經上升到 2.4% 左右。股市在每次循
環末升段的吹泡泡時期，通常會看到美國 FED 的連續多次升息，以及美國 10 年期公債殖利率的
上揚（利率由 FED 決定，公債殖利率由市場決定）。在 2000 年網路泡沫及 2007 年金融海嘯前
夕，美國 10 年期公債殖利率會領先股市 2 到 4 個月來到高點，醞釀股市狂飆泡沫。短期的公債殖
利率也會快速上揚（短債價格急速下跌），賣短債流出的資金進入股市及原物料市場炒作，成為推
升股市的一股重要力量。

資料來源: FRED_Economic Research

◆ 美國10年期公債殖利率飆升，是否預告股市泡沫？  2017.12.23

2. 長短期殖利率曲線的平坦化

下圖為美國 10 年期公債殖利率與 2 年期公債殖利率的利差

資料來源: FRED_Economic Research

2017 年初，美國 10 年期公債殖利率與 2 年期公債殖利率的利差 1.34%。到了 2017 年底，長短
期公債殖利率的利差已經縮小到 0.52% ，這顯示美國短期債券殖利率持續快速的上揚，導致利差
不斷收斂。上圖為 1985 年到 2017 年，美國 10 年期公債殖利率與 2 年期公債殖利率的利差。

在 1990 年、 2001 年、 1990 年三次景氣衰退期前，美國 10 年期公債殖利率與 2 年期公債殖利
率的利差都曾出現負值，也就短天期公債殖利率高於長天期公債殖利率，也就是所謂的負斜率公債
殖利率曲線。這種倒掛的殖利率曲線是不合理的現象，通常是股市泡沫及景氣衰退的重要先行指標
。目前 10 年期公債殖利率與 2 年期公債殖利率的利差已經縮小到剩下0.52%，且還持續在縮小中
，要特別注意公債殖利率曲線的平坦化，甚至出現負斜率的可能訊號。以下提供一個方便查詢公債
殖利率曲線的網站（StockCharts_Dynamic Yield Curve） 。

◆ 美國10年期公債殖利率與殖利率曲線的追蹤   2017.12.03

3. 台灣貨幣供給（M1B及M2年增率是否出現死亡交叉？M1B年增率是否跌破 2%）

「貨幣之於證券市場，就像氧氣之於呼吸，汽油之於引擎。」科斯托蘭尼

從 1993 年以來，M1B 年增率的平均值為 8.40%，M2 年增率的平均值為 6.91%，M1B 年增率
與 M2 年增率死亡交叉且 M1B 年增率小於 2% 共發生四次，這四次台股都發生大幅的修正。

2017 年前 11 個月，M1B 年增率有 10 個月皆高於 M2 年增率，也就是所謂的黃金交叉，這代表
資金從定期性流向活期性存款，資金穩定流向股市。從絕對值來分析，2017 年 M1B 年增率僅能
維持 4% ~ 6%，遠低於長期平均值，且 M1B 年增率也僅略高於 M2 年增率，隨時可能出現死亡
交叉的情形，每個月 25 日，要密切追蹤中央銀行公布的 M1B 年增率及 M2 年增率的數據變化。

◆ M1B「黃金交叉」連五個月續航，資金動能無虞  2017.11.25

在以上三個訊號還沒出現前（美國 10 年期公債殖利率噴出、公債殖利率曲線倒掛、 M1B 與 M2
年增率死亡交叉），全球資金動能無虞，資金擺放在股市，參與股市的最後一段狂潮。

四、結語

今年參加了兩場股東會，剛好也是我目前的兩大持股，參加股東會事前的準備、會中的交流、會後
的分享，更深入的了解一家公司經營的眉角（閩南語），在股價劇烈波動的過程中，提供了重要的
抱股信心。投資的過程，大部分的時間是在等待，空手的等待，或是抱股的等待，千萬不要成為股
市的過動兒，每天都想交易，每一檔飆股都想參與。既使你有高超的「股藝」，賺到了錢也賠掉了
健康。

記得在闕又上老師的一本書中讀到一個故事，人生是一場在空中不停拋接五個球的遊戲，這五個球
分別是工作、家庭、健康、朋友及心靈，而你不能讓任何一個球落地。你很快會發現，工作是一個
橡皮球，如果他掉下來，會彈回去，而其他四個球是玻璃做的，如果失守，就會出現無法挽回的刻
痕、損壞，甚至破裂，將不再和以前一樣。其實投資就是屬於工作的一環，金錢不是人生的全部。

這篇文章從今年的第一天寫到第六天，以每天寫一小段的方式，慢慢的爬字完成，內容或許有些瑣
碎，但都是我過去一年所學習的東西，分享出來與大家多一些交流，如有誤謬之處，還請大大多多
指教。沒有兩個人的投資方式會完全相同，只有謙虛地去欣賞別人的優點，廣泛地去涉略新的領域
，最後再內化成自己的東西。股海無涯、唯勤是岸。共勉之~~

免責聲明：
上述分析僅為個人研究的紀錄，不作為投資決策之參考，個人投資應理性判斷，自負盈虧責任。