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〈鉅亨主筆室〉升息對股價創傷無可迴避！

鉅亨網總主筆 邱志昌博士　　2015-06-18 07:18

壹、前言

本文以傳統財務理論闡述：一、1958年資本結構與公司價值無關，及1993年三因子模型下，資本結構對公司股價的影響；即股價淨值比評價概念，兩者有異曲同工之妙。二、過去公司價值的衡量指標為總資產價值，但在股東結構變為多元化後，衡量指標已轉換為股價。1959年股利折現模式告訴我們，現在的合理股價是由未來各期現金股利，以無風險利率折現總合。而1986年自由現金流量理論認為，公司價值寄託在未來自由現金流量大小之上。三、本文將上述財務理論研究後認為，在總資產不變情況下，當市場利率升高、利息費用顯著增加後，將會使費用增加、自由現金流量減少，而使現金股利配發與償債能力降低，間接但非常清楚地影響公司價值。本文所有論述，旨在以財務理論闡述，以股價為衡量的公司價值，與資本結構改變不會無關，美國聯準會(以下皆稱：FED)升息貨幣政策，不會對股價沒有負面影響。

貳、自由現金流量大小決定公司價值高低！

對一家公司或企業，如果要保持既有的公司價值，則需要有對未來、會增加收益的資本支出。過去的資本支出會創造現在的現金流量(Cash Flow)；現在的資本支出則會創造未來的現金流量。將損益表上的稅前盈餘(Earning Before Tax)，加回未支出但已列費用，如折舊費用(Depreciation Expense)；再減掉該收但還未收到的收入，如債券溢價攤銷等等，則是為公司營業活動所產生的現金流量。而企業賣掉機器設備或出售Bad Bank所獲得損益，則是為投資活動現金流量。最後企業為回饋股東，所發放的現金股利，則是為籌資或融資現金流量。

消極意義上，現金流量在為償債作準備，積極意義則為可推升公司價值。如果這些現金流量不被約束，則自由現金流量(以下皆稱FCF)積極作用是，公司對原有業務可因此再擴張，或進行其它多角化轉投資業務。何謂FCF？依MBA智庫百科記載，1986年時詹森教授首次提出「自由現金流量理論」(Free Cash Flow Theory)。詹森教授從公司委任代理觀點出發，認為對公司管理階層而言，他們在意的是公司規模擴大；因為這對他們薪資報酬有利，而不是公司價值增加。前者與後者利益有不一致之處，公司規模擴大會使每單位公司價值被稀釋，管理階層的利益與股東是互相牴觸的。最好的情況是，公司營運規模增加但不稀釋每股盈餘、且股價不因此而下跌。在公司理財理論中，這兩者之間所產生或存在的差異，就是公司經營「代理成本」(Agency Cost) 。

在詹森教授提出此一理論之後，1990年邁肯錫顧問公司領導人科普倫教授，也提出FCF公式：(稅後營業淨利+折舊及攤銷)-(資本支出+本期增加的營運資金)。自此而後FCF理論與公式如春筍般冒出，而相關於自由現金流量理論學說，多不外乎FCF它可用於發放給股東現金股利，或是可隨時償還給債權人現金。擁有較多的FCF，則公司發放給股東的現金股利能力將增加。對長期持有同一家公司股票股東而言，他們投資於這家公司的總報酬，就是未來所有無限期現金股利加總，及最後將股票賣出價差所得。因此現金股利增多，則股東持有股票預期報酬率高，公司股票會受到股東喜愛，股價與公司價值多會變高。為使FCF增加，公司經理人必需加強本業營業活動，使產品營業與獲利增加。或是運用適當籌資活動，擴張本業經營與其它轉投資。過去決定現在，現在決定未來。企業經理人要不斷投入資本支出，才能創造未來現金流量。

財務理論上投入資本支出的籌資手段，除公司自有資金即保留盈餘、FCF自由現金流量外，公司經理人可以透過多元管道進行募資，如發行公司債或是銀行長期借款，或是現金增資。公司財務經理必需為每項資本支出尋找最佳融資方式；亦即找到資金成本最低、性質最恰當的資金。天下無白吃餐點，資金之運用有機會成本。公司使用股東的資金必需付出現金股利，使用銀行的長期貸款，需要定期付出利息與到期本金；發行公司債則需以資產做擔保，也需俱備有定期付息還本能力。股東認為如果公司資本支出計畫，已評估過擁有高度成功可能；則以向金融機構進行長期借款是最適融資方式。財務經理應該使用低廉成本、以社會大眾存款資金，為股東謀求最大福利。如果一項資本支出俱備高度成功勝算，則公司應該以借貸方式籌資，不應以現金增資方式。現金增資是公司向股東籌資，財務文獻上驗證過，現金增資對公司股價是利空不是利多，市場交易股價通常在現金增資之宣告前後下跌。公司運用各種融資手段進行資本支出，因此傳統財務理論有融資順位(Pecking Order)，向金融機構長期低利借款是最佳融資方式。

叁、公司價值與資本結構無關？

如果單就未來現金流量所有折現總值決定本期公司股價，則公司價值將與資本結構無關，也就是無論資本支出財源是什麼，現金增資或是銀行貸款、公司債、特別股等等，這些多與公司價值無關。當然這前題是，這些融資多的確為公司帶來顯著現金流量。在資本市場是完善、訊息是充份、任何投資人多是理性、及任何一種證券多可以切割假設條件下，1958年Modigliani及Miller教授在＜資本成本、公司財務與投資管理＞一書中闡述，公司價值與資本結構無關，此即為著名的MM定理。MM定理認為，在這些理想條件下，公司價值與資本結構無關。因此負債高的公司，只要其總資產可以不斷增加，則公司價值就會一起增加。

MM定理所處的年代是以「資產價值」為核心，當時所強調的公司價值是公司規模、總資產。但在資本市場完全活躍後，公司價值的標準則漸由股東權益，即股東權益報酬(ROE，Return on Equity)所取代。在公司由家族私有到股份化、最後成為上市櫃公司過程、企業公有化後。股東對於資產的私有感受度降低，甚至到無感狀態；但對股價敏感度抬頭，最後股價成為股東對公司經營績效評鑑指標。公司的「資產」與「股價」關係來自於，股東對股價的認同程度、與公司本身資產負債表(Balance Sheet)中「股東權益」的大小。在資總資產(Assets)不變下，股東權益增加代表負債減少。而如果總資產增加是來自於舉債，則長期性資產必需來自於長期性資金。例如長期銀行借貸與現金增資等，多應該運用在土地與廠房購買之上。公司不應該以短期融通資金，如票券循環貸款、或是公司債等用諸於購置長期資產。對於家族或以家族團隊經營的上市公司，公司資產就幾乎等同個人或家族資產；但對股東而言，這些資產對他而言，多是公司為經營獲利所必需，少了一份情感。

在股東以「股價」對公司經營團隊，進行營運績效評估下。當企業經營要素發生改變時，公司股價不會與資本結構完全無關。企業經營有四大要素：土地、資金與勞工、經營團隊。當土地價格上揚時，企業若要再擴建，則廠房成本將會增加。當資金成本上揚時，公司對貸款利息負擔也會增加。這些要素成本變動，多會使要以購地、及融資進行資本支出的成本、利息增加。「總資產」等同「負債」加上「股東權益」，但總資產增值是來自於負債，或是來自於股東權益，兩者對股價影響是不一樣的。尤其是資產的價值與可貴，在於其能創造未來現金流量，而非只是一種靜態的財富。

在資本市場蓬勃發展、一日千里後，財務學理論對MM定理不斷提出挑戰，本文認為爭論(Arguments)的症結，不是來自於MM定理本身；而是因為「公司價值」的認定，隨著資本市場變遷，由「總資產價值」變成為「公司股價」使然。當「總資產價值」被「股價」所取代時，則合理股價的給定則由「股價淨值比法」變成「本益比」、或是其它以獲利而非以資產為主的給定。股價淨值比是寄託在資產負債表股東權益上，股東權益除以流通在外股數，就是為每股淨值。Fama and French(1993)在三因子模型中認為，投資「股價淨值比」較低的公司，未來會有顯著投資報酬率；換言之，股價淨值比較低公司，公司投資價值較高。這樣的論述似乎與現金流量理論存在差異。因為公司價值由現在、與未來現金流量所決定。當下股價會高的公司是，未來現金流量較大的，而非現在資產相對高的。當貨幣市場利率上揚後，負債金額較高的公司，將會承擔較高利息支出，因此在以稅前盈餘為基楚礎，所計算出的現金流量，將因為必需扣除較多的利息費用而降低。這會使未來這家公司的FCF減少，而在此後配發股利的能力也會降低。

肆、結論：FED用心良苦、但升息必定造成股債價格波動！

提高利息將會影響FCF，也會透過股利折現模型(1959年)，對股價造成負面影響。FED自2014年11月，量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場之後，對於升息一直猶豫；其用意除希望QE能對實體經濟復甦，再發揮棉薄之力外，也希望能不要影響到金融市場。但由以上部份文獻推論，以股價為衡量的公司價值，將因為FCF變動而造成，金融資產價值劇烈波動。事實發展也是如此，如4月17日之債市崩盤。政府公債價格與該國主權信用等級息息相關，當然與該國政府現金流量、或是資本結構也關係密切；不然為何各國債券會存在一定利差？FED千思萬慮，想將升息對金融市場傷害降到最低。但由財務理論、尤其是傳統公司理財理論；及4月17日的全球債市泡沫，多再再驗證金融資產價值，會因為費用或收益改變而變動；而這種變動卻是來自於資本結構的不同。負債越多的公司、利息費用越高，因此股利發放能力被折損程度較高，股價被影響程度也高；升息對金融資產價格是會有顯著負面影響的。(提醒：本文為財金專業研究分享、非投資建議書；不為引用本文為投資損益背書。)

心得：

1. 資金成本上升：高負債比率的公司，抵抗升息的壓力較差，好好檢視持股的負債比或長債能力（流動比率、速動比率、利息保證倍數），儘量避開高負債比的企業。

2. 無風險利率上揚，未來預期報酬將下滑，合理的股價必然調整。