談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

〈鉅亨主筆室〉流動性風險就是金融危機！

鉅亨網總主筆 邱志昌博士　　2015-06-09

壹、前言

Butterfly Effect蝴蝶效應，亦即骨牌效應；也可以用台灣俗諺稱之為「雞瘟」。這是經濟學諾貝爾獎得主克魯曼(Paul Krugman)博士，在亞洲金融風暴研究中，以此形容1997年8月、當時外資由泰國逃離，造成泰國股票市場大跌、貨幣泰銖短期巨貶；繼而引發菲律賓、印尼、及韓國、台灣等，也出現同樣一種情況的現象描述。如果全球各國股、債市，所賴以上漲情境已經出現反轉性改變，則資產價格會有同步回檔風險。資產價格之下跌若繼而再引發蝴蝶效應，其會先出現的症兆就是流動性風險(Liquidity Risk)。流動性就是買得到、賣得掉；買不到、賣不掉就是流動性風險。在緊急求現時，賣不掉甲資產、而不得不賣乙資產，這就是生蝴蝶效應；目前全球金融市場已有此初步危機，慎防全球股市因此而泡沫化。

貳、「小股本效應」、與資產價格變動關連性是「流動性風險」成因！

圖一：台股加權股價指數日K線圖

上周2015年6月4日，台股加權股價指數大跌207.89點。在剛開放單日交易漲跌停板，由7%擴大為10%之際；集中市場均衡成交價格不連續瑕疵隱約浮現。漲跌幅放大是一個市場進步之象徵，但需要有熱絡的交易進出充實。如果將所有金融資產的「流動性」，由程度最高往下排，則在「現金」(Cash)之後的有價證券，就是債券、股票與基金。當一家企業迫切需要流動性時，它們會先以庫存現金為支付，如果沒有現金則會以其它流動性應急，如應收票據或應收帳款、或是銀行借款。同樣當一檔管理投資人，所委託的股票型基金，遇到投資人急於將基金贖回時；則基金經理人必需在最快時間內，將基金所持有的股票賣出求現。此時如果它所持有的股票中，有一些是已經是跌停板、賣不掉了，他就必需賣出其它、可以賣得掉的股票來應急。這也之所以為什麼，當股票市場由長多轉為空頭格局之初，小型股票會先下跌一大段、繼而輪到藍籌股；亦即「小股本效應」(Small-size Effect)主要原因。因為這些股本小的股票，它要變現時接手的人並不多，因此由高檔下滑之初，多會呈現出「零存整付」顯著現象，就是只要一天的下跌、就吃掉多天、甚至幾周以來的累積漲幅。而這種下跌轉空的型態，很少會先發生在台股市場慣稱的藍籌股(Blue Chip)身上。

圖二：久大公司股票價格日K線圖

以圖二與四，台股市場的久大與台積電股價驗證。在過去半近半年同一期間中，每天這兩檔股票價格與成交量變化；可以發現Small-size Effect、與假設說明Butterfly Effect：一、從圖二開始看，在2015年2月10日時，久大股價為5.1元/股，當天成交量不到百張。而之後以每日少量交易方式跳空上漲，一路漲到3月13日的13.4元/股，成交張數激增為5,000多張。二、由圖三該公司股本形成檢視，該公司成立時股本約為1,000萬元，而目前實收股本為712,267,130元，換算成為在外流通股數約為7,122張。可以想見為何5,000 多張的成交張數，會在股價大漲1.627倍之後傾巢而出？可以研判是因為價格太高，引發長期持有大股東大量調節賣出。三、而自3月23日高檔反轉下跌時，這一段跌到4月28日多還有成交量。但自5月8日，由高檔再轉為空頭後；自5月28日起幾乎以每天向下跳空方式，一路每天跌停板到6月5日。該股票在多或空頭趨勢中，多顯著與強烈充滿著Small-size Effect；這些應有的特質是，股本小、成交量小、同一期間波動程度大。

圖三：久大公司股本形成過程

叁、在同一投資組合中、兩種資產之間也是「禍福相依」！

以此與台積電股票相比，台積電最高股價也出現在，2015年3月19日155元/股。但真正由多反轉為空頭趨勢則在4月28日，自當天開始以緩跌方式，下跌至6月5日的140元/股；累積下跌幅度為9.67%。以久大與台積電之股價波動比較結果顯示，大股本之波動幅度顯著要遠遠低於小股本股票。但還得注意的是在這下跌現象中，卻隱藏著這兩種股票，各別與互相之間的流動性關係。在虛擬情境下，如果一檔股票型基金只持有這兩種股票。則當持有這檔基金的投資人，想要贖回變現時，則基金經理人賣不掉久大股票，就不得不將台積電股票賣出；這就是所謂的Butterfly Effect。將這種假設再擴大範圍，如果一個投資組合中，持有的金融資產為債券，美國與德國政府公債；則這兩種公債就也會有禍福相依關係。假設一個債券型基金，只持有這兩種債券；則在賣不掉德國債券、或是德債價格實在已經跌得太低，經理人不願賤價求售；則這個債券型基金經理人，在面對受益人的贖回時，可能會轉賣掉美債。這種現象在金融機構中常見，尤其是上市的金融機構，每一季多要公佈營收與獲利，以取信於股東、盡其委任代理責任。因此每一季或每一個月，資產管理投資部門多要找出，可以變現的投資標的出來，以做為實現獲利的「祭品」。操作績效佳的金控公司，就是手上多有一堆Good Bank好的資產；而績效較差的金融機構則是，賣完可獲利資產之後，剩下的好資產已不多。換言之，對於一個資產管理者而言，隨時多要對全球金融資產多空趨勢掌握，明辨出何者目前是買進價位，何者又是該賣出。經營金融產業必需要熟稔，全球金融資產的個別特質，與資產變動的互動關係。

圖四：台積電股價日K線圖

肆、全球最大有價證券市場竟也會有價格下跌的流動性風險！

債券市場也是如此，近期德國債券市場與美債市場交易，多出現債券價格下跌、殖利率上揚的趨勢。根據馬凱爾定理(Markiel Thoery)，債券價格的不對稱漲跌理論。當市場利率升高1%時，所引起的價格下跌、或是殖利率上揚幅度，會比市場利率下跌1%時，所引起的價格上揚、或是殖利率下跌幅度要小。但由六年以來，我們由真正債券市場交易情況經驗卻發現到，另外兩個已不驗證即可成立的「假說」(Hypothesis)，它是：債券市場次級市場交易，均衡成交價格的連續性；在執行權衡貨幣政策時，遠高於權衡貨幣政策退場時。或是說：債券市場次級市場交易，其均衡成交價格的連續性，在多頭趨勢(Bull Trend)時，要遠優於空頭趨勢(Bear Trend)。對於想要買進債券，持有到期的投資者而言，它似乎不會影響到它繼續持有的意願，因為它由發行When Issue市場中，標購下就準備持有到期，到期日前多有固定收取債息收益。但對以「價差」(Capital Gain)交易投資者而言，則這種「多空市場中交易流動性的不對稱」，就得格外小心。尤其是像美國與德國公債，若多還有這種問題存在，則是會有進一步風險發生。而這種風險就是骨牌、或蝴蝶效應(Butterfly Effect)；由債市波及到金融市場的其它有價證券交易。

近期債市交易者擔心的，竟也是流動性問題。在2009年3月至2014年11月，美國聯準會(以下皆稱：FED)量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，及歐洲央行(以下皆稱：ECB)的QE開始之初，美與德債在殖利率下跌、與債券價格上揚過程中，多未曾聽聞過有流動性問題。但自2015年4月17日全球債市多空逆轉、丕變，債券價格由多轉為空頭趨勢後，卻發生價格出現顯著不連續現象。也就是殖利率的上揚，不是以每筆交易0.001%方式，它可能一口氣以0.1%、或0.2%的幅度上揚。例如圖五美10年期債，就以2015年4月17日為轉折時間點，當時殖利率為1.897%、自此開始轉為空頭，第一波攻到5月6日的2.26%。第二波在5月7日至5月25日多在，2.085%與2.26%之間區間盤整。5月26日殖利率再度翻揚，漲至6月5日之2.44%。在這些過程中，曲線上的均衡成交殖利率，多可能是不連續的。

圖五：美國政府10年期公債殖利率周曲線圖

這種均衡成交價格不連續的狀況，如果沒改善、持續變差，則最後將會使潛在的變現者感到壓力。最後所有潛在的賣壓會不斷出籠，如果再加上市場利空發生，則在價格下降過程中，時間與速度多會變快，金融資產價格可能也會由原來緩跌格局，漸漸變成急跌、最後突然暴跌。以此可以再做資產交叉持有之想像，如果一檔平衡式基金，資產組合持有股票與債券，則當公債殖利率大幅上揚，債券已無價差可圖後，它在面對變現時將會賣出股票，這也是蝴蝶效應。

伍、結論：慎防全球金融市場因此而全泡沫化！

如果金融市場由各別資產價格的下跌，引發為局部或全部資產價格跟隨，則就是已經發生蝴蝶效應。而這種蝴蝶效應、或是台灣俗諺的「雞瘟」，就是財務理論所謂的「系統性風險」(Systematical Risk)。如果全球金融市場出現流動性、均衡成交價格不連續狀況擴大，則可能會由債市之崩跌繼而引發股災。在過去金融市場發展歷史過程中，為維持交易市場穩定，每當系統性風險發生時，金融主管機關大多會馬上以緊急權衡措施，以緩和金融市場中的恐慌情緒。而主管貨幣政策的中央銀行，也會配合金融市場的緊急措施，即刻實施寬鬆的貨幣政策，以舒解流動性風險。

這些措施包括：一、在極端風險發生時，金融市場暫停交易。例如美國在2001年911事件一發生後，第二天起美股暫停一周交易，因為這種突如其來利空，投資人會失去理性，全盤吸收負面的恐慌資訊，失去客觀判斷冷靜。因此做為多空仲裁者的金融監督單位，必需要以拖待變暫停交易、以保護賣出者的權益。二、而為避免在金融市場有價證券交易暫停期間，出現資金調度吃緊現象，資金流動忽然趨於保守，影響短期融資借貸的企業或消費者變現。因此各國央行多會同時要求放寬貨幣市場信用，如進行短期貨幣與債券市場之資產收購，或主動打開重貼現窗口。

圖六：美股道瓊工業股價指數日K線圖

自2009年3月以來，全球金融市場多因QE而步入多頭，但自2012年9月金價、2014年6月16日、2015年4月17日債市，三大資產泡沫化大跌之後。目前竟浮現出全球最大的有價證券，債券市場在下跌過程中，也偶會出現流動性風險？下跌過程中有沒人接手、均衡成交價格不連續現象；這著實令人擔憂，搞到最後FED與ECB的QE成果，會不會一夕色變、化為烏有？

(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書。對文中所提個別上市櫃公司股票、或金融市場皆無多空立場；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)