〈鉅亨主筆室〉「升息」是股債市場「喪鐘」？
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2015-05-27 07:16
壹、前言
圖一：倫敦金融市場美元隔夜拆款利率日曲線圖
當美國聯準會(以下皆稱：FED)確定要升息，將會使用聯邦基準利率的水準為宣告手段；當聯邦基金利率上揚後，則所有美國金融機構透過重貼現率(Rediscount Rate)，向FED提前貼現率也會上揚。而依照這樣的資金取得成本，金融機構也會提高，彼此之間隔夜拆款利率。因為當甲銀行要向乙銀行進行隔夜拆借，以調度當天不平衡的頭寸時，乙銀行要向甲銀行收取的就是，以聯邦基準利率為標準的利息。而當這種拆借的隔夜拆款利率向上提升後，股市短期的融資成本也會提高，尤其是國際避險基金融資資金也會跟進，於是短線造市者的成本增加；如果股市不再是上攻格局，則在久盤之後可能的演變就是下跌。
貳、金融投資者最關心的是FED在QE期間買進的資產！
聯邦資金利率並非公開市場操作、對FED升息措施而言，那是一種指標利率；提高此一利率，是貨幣政策還尚未到緊縮程度。如果要以公開市場操作進行升息，就是反向賣出當初FED在QE期間買進債券。也就是這六年以來，FED從美國所有金融機構，買進的不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)與政府公債(Bond)。若以此手段去進行升息政策，則其緊縮程度將會趨於嚴肅；與只是提高聯邦資金利率，效果之大是不可同日而語的。FED升息就債券市場投資者觀點而言，他們會非常關心的是；FED在三次QE與兩次扭轉性操作，所買進的MBS與Bond，是否真的要在它決定升息後還持有到期，或是在到期日前就賣出。前者是中性貨幣政策，後者就是收縮銀根。
圖二：美10年期公債殖利率月曲線圖
由下列相關資料，可以約略計算出FED在QE期間，買進債券的平均平本。以10年期債月曲線圖為樣本，自2009年3月至今：一、FED買進MBS或是Bond最高價格為殖利率3.019%，就在2009年3月。二、而在QE期間中，最低殖利率為1.375%，就在2012年7月1日。三、以上述這兩個簡單指標，已經可以見到，如果未來美國10年期債殖利率攀升到3.019%以上，則代表FED在QE期間，所購入的所有債券部位，多必需提列帳面損失。四、而用更嚴謹的期間平均殖利率來看，則FED在QE期間購債成本，樣本期間中位數殖利率為2.325%。五、這也是說，FED買進一拖拉庫MBS與Bond，現在已在損益兩平邊緣；因為目前10年期債殖利率為2.213%。如果殖利率再往上揚，庫存會開始出現帳面損失。六、以國際公認會計原則，FED所買進這些資產，必需每年根據市場價格進行評價。根據會計保守原則，若有帳面損失則必需提列；但如有帳面獲利則不能列入。當然如果FED願將所有債券多持有到期，則就可以使用「成本法」，不必每年多去評價或攤提損失。
其實未來全球金融投資者還會擔心的是，FED還可以再運用QE的購債計畫，為寬鬆貨幣政策進行公開市場操作？因為在未來緩慢的升息過程中，全球金融市場未必是一帆風順。如果再有任何系統性風險發生，或是債市殖利率攀升到3.019%以上，還再不斷再向上狂奔？這些現象若還需要FED，以寬鬆貨幣政策出手救援？換言之，如果那天又發生什麼風險事件，需要進行公開市場操作、買進債券時；那滿手多是賠錢貨的FED，還有買進公債的財力與自信？但這些對經驗老道的FED而言多不會是難事；因為在過往歷史經驗中，所有FED買進的金融資產，尤其是在系統性風險發生時，FED所買的資產；若多持有到期，其最終多有獲利機會，了不起持有到期就是。
叁、FED可將QE期間買進的債券通通持有到期！
在1930年代經濟大蕭條年代中如此，在2008年全球金融風暴中亦若是。1930年代美國政府為解決大蕭條問題，所購進的不良資產，如被銀行斷頭的擔保品等，在持有經過20多年後還是以獲利脫身。由債券市場自我多空循環，也可以預見到FED在QE期間買進債券，何時可以順利獲利了結出脫？把美10年債曲線圖往回拉，就可以或見在2007年6月1日，10年期債最高殖利率為5.02%。那時是經濟景氣繁榮期，對於資金需求最殷切，因此市場利率攀高。以當初殖利率5.01%摔到最低的1.375%，其期間約為5年。因此如果FED買進的所有政府公債，在下一次景氣衰退、資金需求轉弱，市場利率由再次高峰再下跌時，就會獲得獲利了結的機會。這個時間點可能就在2025年之前夕。那如果景氣沒復甦？那企業對資金需求，可能在今年底曇花一現。在此情況下，如果 FED沒再繼續升息，則明年初市場利率再下跌，則公債價格就會再上揚；FED的所有QE債券部位，馬上就有獲利機會。對FED而言，這些購債計畫可以多等到到期日，而且多可以以獲利了結姿態出場。因為美國國債市場，不像歐元區企業債，在QE這段期間中沒出現過負殖利率環境。負殖利率就是一張本息總合120萬元國債，投資人現在願意用150萬元去買它。FED在QE期間沒幹過這種事，美國貨幣市場也還沒有發生這種荒唐事。
圖三：美30年期公債殖利率日曲線圖
對債券投資機構、或是債券型基金經理人，他們衡量升息對債券價格的損益風險，就是存續期間(Duration)。這就是投資債券所持有部位，其未來所有現金流量的期間加權平均值。它的大小值代表債券價格(即殖利率)，對於利率變動敏感程度的大小。其實Duration也是壽險公司，對資產配置做投資組合最佳衡量工具。債市投資者如果預期市場利率將因升息而上揚，則投資者會買進較為長天期債券。但如果長天期利率也有上揚預期，則會買進敏感度較低短天期債券。以這種理論來檢視，自4月17日發生債市泡沫以來，債市目前發展是非常吻合 Duration理論。以美國債券市場而言，這次在債市泡沫中，以到期期間最長的30年期公債殖利率反應最快、它是最先突破近期高檔區的。這應是債市投資者，積極拋售長天期債結果使然。
肆、以債券價格對利率變動的Duration、已見到市場利率將上揚！
如圖三，美30年期公債殖利率日曲線，它在2015年5月1日時，就再度突破今年3月6日2.844%、再創今年新高。值得注意的是，近期葉倫不斷對升息風險提出示警後，在5月22日債市尾盤交易時，不僅是代表性10年債殖利率，且較為短期、被視為觸動升息最最敏感指標即2年期公債殖利率，多大幅往上跳動。這隱含投資者在尾盤，有一窩蜂Herding賣出可疑現象。其中2年期債券殖利率，更是跳動4.1個基點至0.615%。2年公債殖利率，是美國債市最「沉默」的殖利率指標。在2007年5月初，由於經濟景氣突然由高檔反轉，2年期債殖利率由4.921%急速下降後，在2011年8月就沉入0.5%以下谷底盤旋，最低出現在2013年9月0.299%。此次由谷底翻揚，不到幾周就彈升至0.615%。這些過程相當符合，Duration對馬凱爾定理詮釋；即若是預期貨幣市場利率將會降低，則投資者會將部位Duration拉長；而如果預期利率上揚則會縮短Duration。前者就是買長債賣短債，後者是為賣長債買短債。值得注意的是，在2007年5月時美10年期債殖利率，在2007年5月初時也只有4.89%。由此可見當經濟不景氣時，短天期資金需求轉弱，由緊張先行轉為極度寬鬆；而長天期的利率水準則之後才跟進。因為當時企業預期長期景氣仍將復甦，因此長天期利率水準，在景氣剛下滑之際降幅有限；這種情況在2012下半年，FED進行扭轉性操作後才有所改善。當時FED宣誓要降低長期利率水準，但無論何種原因。是經濟不景氣或是升息也好，當市場利率確定將向上揚時，債市投資者的確遵行Duration理論，先將長天期債券賣出、獲利了結。
圖四：美兩年期公債殖利率日曲線圖
伍、以IS-LM模型可推估、此次升息速度將會非常緩慢！
以二分法而言，總體經濟分為產業經濟(即IS，投資與儲蓄)，及金融市場(即LM，貨幣的需求與供給)。這兩個類別經濟體決定均衡的國民所得(即y)與均衡利率水準(即r)。市場經濟的復甦就是IS(投資與儲蓄)的往正向移動，市場利率的上揚代表投資需求增加，因此公債殖利率上揚。以正常邏輯這也應是，預期市場利率將會跟進上揚。在實體經濟中，符合這種情況的指標，就是與有效需求有關的量化指標。即金融投資者常用來分析的，採購經理人(以下皆稱：PMI)與消費者信心指數。如果復甦則帶動資金需求，而市場利率也多應上揚；這是道地的景氣復甦、資金需求轉強。但目前以美國總體經濟情況概觀，這兩種量化指標短期趨勢多是下降的。或許FED經濟研究團隊已經做過計量驗證，在下半年QE還會有資金存量未收回的貨幣乘數效果，這些效果將可以將PMI、與消費者信心指數拉起來。IS是實體經濟決定均衡國民所得與均衡利率，而LM是單純由貨幣市場供給與需求，去決定國民所得與均衡利率。而總體經濟完全均衡下的國民所得與利率，就是由IS與LM所共同決定。目前是LM的狀況由M(Money Supply)開始改變，但L(Liquidity)並無顯著增加，而IS則更是未見春燕。因此，此次由預期升息到真正升息，其過程將會非常漫長；尤其是要見到IS的移動，再見到L的上揚。
圖五：IS-LM模型，摘自智庫百科
陸、結論：改變升息情勢的是FED、不是美國經濟景氣！
由於最近葉倫常出現在公開場合，因此放話的機會增多，對升息的談論已經出現有序的論述。這些已引發美國公債市場，全部長短天期債券殖利率全面結構性的波動：一、5月22日葉倫發表公開演說時再度放話，如果總體經濟復甦，FED今年就會升息。她的重音應該在「今年就會升息」，不在「經濟復甦」。二、之前FED一直強調，FED會很有耐心地，等到失業率與通貨膨脹率達到目標才會升息。但上周葉倫卻說，如果要等到通膨與就業，恢復到FED的預設目標才升息，則經濟會有過熱風險。由目前的PMI與消費者信心指數，實在看不出美國經濟景氣，會在今下半年過熱？三、經濟學家認為，是因為今年4月美國核心消費者物價指數(以下皆稱：HCPI)，年增率突然增加到0.3%，創下2013年以來單月最大漲幅，使得FED對景氣轉為樂觀。經濟學家認為，這是在HCPI中含有房租費用，因為美國房價上揚，因此推動房租上揚；這是成本推動CPI上揚，並不是什麼通膨達標。
圖六：美國PMI與消費者信心指數圖
不過FED最好不要對美股太有自信。葉倫只評估過升息，對股市中高頻或超高頻交易的風險；對希臘倒債危機卻沒有防備。希臘的內政部長武齊斯(Nikos Voutsis）在周日5月24日，突然冒出一句重話說，希臘政府手上已經沒有錢了，因此無法償還6月到期，需償還國際貨幣基金(即IMF)四筆16億歐元債務。如果葉倫是這樣，朝升息之路再前進一大步；FED對希臘倒債風險評估，是否有過度樂觀、反應不足(Under Reaction)之虞？
心得：
1. 這是一篇介紹美國公債殖利率存續期間(Duration)預期利率的上揚或下跌的好文章，值得收藏。
2. 2014年，美國公債殖利率呈現的是短債殖利率上揚，長債殖利率下跌，這是賣短買長的結果。
3. 2015年出現了變化，長債殖利率上揚的速率比較快。根據Duration對馬凱爾定理詮釋「如果預期利率上揚則會縮短Duration，賣長債買短債。」今年不同時期的公債殖利率反應，正好符合升息的預期反應。
延伸閱讀：◆ 美國公債殖利率觀察（2年、5年、10年、30年） 2015.05.07
......原來當時的觀察就是「Duration對馬凱爾定理詮釋」
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