〈鉅亨主筆室〉「升息」是股債市場「喪鐘」?

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2015-05-27 07:16

壹、前言

圖一:倫敦金融市場美元隔夜拆款利率日曲線圖

圖一:倫敦金融市場美元隔夜拆款利率日曲線圖

當美國聯準會(以下皆稱:FED)確定要升息,將會使用聯邦基準利率的水準為宣告手段;當聯邦基金利率上揚後,則所有美國金融機構透過重貼現率(Rediscount Rate),向FED提前貼現率也會上揚。而依照這樣的資金取得成本,金融機構也會提高,彼此之間隔夜拆款利率。因為當甲銀行要向乙銀行進行隔夜拆借,以調度當天不平衡的頭寸時,乙銀行要向甲銀行收取的就是,以聯邦基準利率為標準的利息。而當這種拆借的隔夜拆款利率向上提升後,股市短期的融資成本也會提高,尤其是國際避險基金融資資金也會跟進,於是短線造市者的成本增加;如果股市不再是上攻格局,則在久盤之後可能的演變就是下跌。

貳、金融投資者最關心的是FED在QE期間買進的資產!

聯邦資金利率並非公開市場操作、對FED升息措施而言,那是一種指標利率;提高此一利率,是貨幣政策還尚未到緊縮程度。如果要以公開市場操作進行升息,就是反向賣出當初FED在QE期間買進債券。也就是這六年以來,FED從美國所有金融機構,買進的不動產抵押債券(以下皆稱:MBS)與政府公債(Bond)。若以此手段去進行升息政策,則其緊縮程度將會趨於嚴肅;與只是提高聯邦資金利率,效果之大是不可同日而語的。FED升息就債券市場投資者觀點而言,他們會非常關心的是;FED在三次QE與兩次扭轉性操作,所買進的MBS與Bond,是否真的要在它決定升息後還持有到期,或是在到期日前就賣出。前者是中性貨幣政策,後者就是收縮銀根。

圖二:美10年期公債殖利率月曲線圖2015.05.29

圖二:美10年期公債殖利率月曲線圖

由下列相關資料,可以約略計算出FED在QE期間,買進債券的平均平本。以10年期債月曲線圖為樣本,自2009年3月至今:一、FED買進MBS或是Bond最高價格為殖利率3.019%,就在2009年3月。二、而在QE期間中,最低殖利率為1.375%,就在2012年7月1日。三、以上述這兩個簡單指標,已經可以見到,如果未來美國10年期債殖利率攀升到3.019%以上,則代表FED在QE期間,所購入的所有債券部位,多必需提列帳面損失。四、而用更嚴謹的期間平均殖利率來看,則FED在QE期間購債成本,樣本期間中位數殖利率為2.325%。五、這也是說,FED買進一拖拉庫MBS與Bond,現在已在損益兩平邊緣;因為目前10年期債殖利率為2.213%。如果殖利率再往上揚,庫存會開始出現帳面損失。六、以國際公認會計原則,FED所買進這些資產,必需每年根據市場價格進行評價。根據會計保守原則,若有帳面損失則必需提列;但如有帳面獲利則不能列入。當然如果FED願將所有債券多持有到期,則就可以使用「成本法」,不必每年多去評價或攤提損失。

其實未來全球金融投資者還會擔心的是,FED還可以再運用QE的購債計畫,為寬鬆貨幣政策進行公開市場操作?因為在未來緩慢的升息過程中,全球金融市場未必是一帆風順。如果再有任何系統性風險發生,或是債市殖利率攀升到3.019%以上,還再不斷再向上狂奔?這些現象若還需要FED,以寬鬆貨幣政策出手救援?換言之,如果那天又發生什麼風險事件,需要進行公開市場操作、買進債券時;那滿手多是賠錢貨的FED,還有買進公債的財力與自信?但這些對經驗老道的FED而言多不會是難事;因為在過往歷史經驗中,所有FED買進的金融資產,尤其是在系統性風險發生時,FED所買的資產;若多持有到期,其最終多有獲利機會,了不起持有到期就是。

叁、FED可將QE期間買進的債券通通持有到期!

在1930年代經濟大蕭條年代中如此,在2008年全球金融風暴中亦若是。1930年代美國政府為解決大蕭條問題,所購進的不良資產,如被銀行斷頭的擔保品等,在持有經過20多年後還是以獲利脫身。由債券市場自我多空循環,也可以預見到FED在QE期間買進債券,何時可以順利獲利了結出脫?把美10年債曲線圖往回拉,就可以或見在2007年6月1日,10年期債最高殖利率為5.02%。那時是經濟景氣繁榮期,對於資金需求最殷切,因此市場利率攀高。以當初殖利率5.01%摔到最低的1.375%,其期間約為5年。因此如果FED買進的所有政府公債,在下一次景氣衰退、資金需求轉弱,市場利率由再次高峰再下跌時,就會獲得獲利了結的機會。這個時間點可能就在2025年之前夕。那如果景氣沒復甦?那企業對資金需求,可能在今年底曇花一現。在此情況下,如果 FED沒再繼續升息,則明年初市場利率再下跌,則公債價格就會再上揚;FED的所有QE債券部位,馬上就有獲利機會。對FED而言,這些購債計畫可以多等到到期日,而且多可以以獲利了結姿態出場。因為美國國債市場,不像歐元區企業債,在QE這段期間中沒出現過負殖利率環境。負殖利率就是一張本息總合120萬元國債,投資人現在願意用150萬元去買它。FED在QE期間沒幹過這種事,美國貨幣市場也還沒有發生這種荒唐事。

圖三:美30年期公債殖利率日曲線圖2015.05.29

圖三:美30年期公債殖利率日曲線圖

對債券投資機構、或是債券型基金經理人,他們衡量升息對債券價格的損益風險,就是存續期間(Duration)。這就是投資債券所持有部位,其未來所有現金流量的期間加權平均值。它的大小值代表債券價格(即殖利率),對於利率變動敏感程度的大小。其實Duration也是壽險公司,對資產配置做投資組合最佳衡量工具。債市投資者如果預期市場利率將因升息而上揚,則投資者會買進較為長天期債券。但如果長天期利率也有上揚預期,則會買進敏感度較低短天期債券。以這種理論來檢視,自4月17日發生債市泡沫以來,債市目前發展是非常吻合 Duration理論。以美國債券市場而言,這次在債市泡沫中,以到期期間最長的30年期公債殖利率反應最快、它是最先突破近期高檔區的。這應是債市投資者,積極拋售長天期債結果使然。

肆、以債券價格對利率變動的Duration、已見到市場利率將上揚!

如圖三,美30年期公債殖利率日曲線,它在2015年5月1日時,就再度突破今年3月6日2.844%、再創今年新高。值得注意的是,近期葉倫不斷對升息風險提出示警後,在5月22日債市尾盤交易時,不僅是代表性10年債殖利率,且較為短期、被視為觸動升息最最敏感指標即2年期公債殖利率,多大幅往上跳動。這隱含投資者在尾盤,有一窩蜂Herding賣出可疑現象。其中2年期債券殖利率,更是跳動4.1個基點至0.615%。2年公債殖利率,是美國債市最「沉默」的殖利率指標。在2007年5月初,由於經濟景氣突然由高檔反轉,2年期債殖利率由4.921%急速下降後,在2011年8月就沉入0.5%以下谷底盤旋,最低出現在2013年9月0.299%。此次由谷底翻揚,不到幾周就彈升至0.615%。這些過程相當符合,Duration對馬凱爾定理詮釋;即若是預期貨幣市場利率將會降低,則投資者會將部位Duration拉長;而如果預期利率上揚則會縮短Duration。前者就是買長債賣短債,後者是為賣長債買短債值得注意的是,在2007年5月時美10年期債殖利率,在2007年5月初時也只有4.89%。由此可見當經濟不景氣時,短天期資金需求轉弱,由緊張先行轉為極度寬鬆;而長天期的利率水準則之後才跟進。因為當時企業預期長期景氣仍將復甦,因此長天期利率水準,在景氣剛下滑之際降幅有限;這種情況在2012下半年,FED進行扭轉性操作後才有所改善。當時FED宣誓要降低長期利率水準,但無論何種原因。是經濟不景氣或是升息也好,當市場利率確定將向上揚時,債市投資者的確遵行Duration理論,先將長天期債券賣出、獲利了結。

圖四:美兩年期公債殖利率日曲線圖2015.05.29  

圖四:美兩年期公債殖利率日曲線圖

伍、以IS-LM模型可推估、此次升息速度將會非常緩慢!

以二分法而言,總體經濟分為產業經濟(即IS,投資與儲蓄),及金融市場(即LM,貨幣的需求與供給)。這兩個類別經濟體決定均衡的國民所得(即y)與均衡利率水準(即r)。市場經濟的復甦就是IS(投資與儲蓄)的往正向移動,市場利率的上揚代表投資需求增加,因此公債殖利率上揚。以正常邏輯這也應是,預期市場利率將會跟進上揚。在實體經濟中,符合這種情況的指標,就是與有效需求有關的量化指標。即金融投資者常用來分析的,採購經理人(以下皆稱:PMI)與消費者信心指數。如果復甦則帶動資金需求,而市場利率也多應上揚;這是道地的景氣復甦、資金需求轉強。但目前以美國總體經濟情況概觀,這兩種量化指標短期趨勢多是下降的。或許FED經濟研究團隊已經做過計量驗證,在下半年QE還會有資金存量未收回的貨幣乘數效果,這些效果將可以將PMI、與消費者信心指數拉起來。IS是實體經濟決定均衡國民所得與均衡利率,而LM是單純由貨幣市場供給與需求,去決定國民所得與均衡利率。而總體經濟完全均衡下的國民所得與利率,就是由IS與LM所共同決定。目前是LM的狀況由M(Money Supply)開始改變,但L(Liquidity)並無顯著增加,而IS則更是未見春燕。因此,此次由預期升息到真正升息,其過程將會非常漫長;尤其是要見到IS的移動,再見到L的上揚。

圖五:IS-LM模型,摘自智庫百科

圖五:IS-LM模型,摘自智庫百科

陸、結論:改變升息情勢的是FED、不是美國經濟景氣!

由於最近葉倫常出現在公開場合,因此放話的機會增多,對升息的談論已經出現有序的論述。這些已引發美國公債市場,全部長短天期債券殖利率全面結構性的波動:一、5月22日葉倫發表公開演說時再度放話,如果總體經濟復甦,FED今年就會升息。她的重音應該在「今年就會升息」,不在「經濟復甦」。二、之前FED一直強調,FED會很有耐心地,等到失業率與通貨膨脹率達到目標才會升息。但上周葉倫卻說,如果要等到通膨與就業,恢復到FED的預設目標才升息,則經濟會有過熱風險。由目前的PMI與消費者信心指數,實在看不出美國經濟景氣,會在今下半年過熱?三、經濟學家認為,是因為今年4月美國核心消費者物價指數(以下皆稱:HCPI),年增率突然增加到0.3%,創下2013年以來單月最大漲幅,使得FED對景氣轉為樂觀。經濟學家認為,這是在HCPI中含有房租費用,因為美國房價上揚,因此推動房租上揚;這是成本推動CPI上揚,並不是什麼通膨達標。

圖六:美國PMI與消費者信心指數圖

圖六:美國PMI與消費者信心指數圖

不過FED最好不要對美股太有自信。葉倫只評估過升息,對股市中高頻或超高頻交易的風險;對希臘倒債危機卻沒有防備。希臘的內政部長武齊斯(Nikos Voutsis)在周日5月24日,突然冒出一句重話說,希臘政府手上已經沒有錢了,因此無法償還6月到期,需償還國際貨幣基金(即IMF)四筆16億歐元債務。如果葉倫是這樣,朝升息之路再前進一大步;FED對希臘倒債風險評估,是否有過度樂觀、反應不足(Under Reaction)之虞?

 

心得:

1. 這是一篇介紹美國公債殖利率存續期間(Duration)預期利率的上揚或下跌的好文章,值得收藏。

2. 2014年,美國公債殖利率呈現的是短債殖利率上揚,長債殖利率下跌,這是賣短買長的結果。

3. 2015年出現了變化,長債殖利率上揚的速率比較快。根據Duration對馬凱爾定理詮釋「如果預期利率上揚則會縮短Duration,賣長債買短債。」今年不同時期的公債殖利率反應,正好符合升息的預期反應。




延伸閱讀:◆ 美國公債殖利率觀察(2年、5年、10年、30年)  2015.05.07
 ......原來當時的觀察就是「Duration對馬凱爾定理詮釋

 

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