〈鉅亨主筆室〉「升息循環」其實已經早就開始!

鉅亨網總主筆 邱志昌博士  2014-06-17

壹、前言

上周五2014年6月1 2日,英格蘭銀行總裁Mark Carne在年度例行性貨幣政策演說中提到,英國央行貨幣政策前瞻,及該行對貨幣市場利率升高預估。Mark Carne總裁認為:貨幣市場首次升息時間將比市場預期要早,可能出乎市場投資人預料之外。Mark Carne並沒有具體以量化數據,提出更精準內容說明。本文認為,其實全球貨幣市場,早在2013年5月就已進入升息循環,,升息已不是「未來式」、而是「現在進行式」;貨幣市場目前已身處升息循環中。

圖一:美國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網債券

圖一:美國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網債券

本文曾在2013年多次提過,以計量驗證結果,本文認為「美國十年期公債殖利率」是為,全球貨幣市場利率多空、升降主要依據指標。並在2014年5月主筆文提及,貨幣市場或可進一步以「國際金價」當輔助、判斷升息程度之指標;因為金價對資金鬆緊相當敏感。美國量化寬鬆貨幣政策(以下簡稱:QE)執行時,債券殖利率下跌,國際金價大漲;QE退場升息時,公債殖利率上揚、國際金價也會下跌!本文提過,以未來觀點回顧,2013年4月將會被認定是,2008年後資金最寬鬆情境之結束點Ending,如圖一。目前2014年6月,其實已經身處升息循環中。

貳、「升息」已成英格蘭銀行阻升英鎊重要武器!

其實遠在美國聯準會(以下簡稱:FED)QE退場動作,正式在2014年1月起跑前;2013年5月投資機構、各國央行與經濟學家,已開始對全球貨幣市場,資金是否持續寬鬆、早生戒心。主筆文曾多次闡述,無風險利率(Free Rate)在證券定價模型、或理論重要性,亦即其對「理論價格」或稱「合理價格」具重要影響程度。當貨幣市場資金不再寬鬆、或緊縮後,市場利率水準將全面上揚;無風險利率也必然跟隨上升。無風險利率與每一種證券合理定價,多有逆向關係;當無風險利率上揚時:一、股價定價,股利折現模型(1959,Gordon)應變數,即股價合理股價(P)將會下降。二、股價定價,因子模型CAPM模型(1964,Sharpe)應變數,股價報酬率(R)也會減少。三、衍生性商品,選擇權(Option)定價模型,BS模型選擇權、權證合理價格(C)也會下跌。本文曾將市場利率升高,視為無色無味天然瓦斯,是股票市場多頭「無形殺手」。

圖二:歐元兌換美元日曲線圖,鉅亨網首頁

圖二:歐元兌換美元日曲線圖,鉅亨網首頁

自2012年11月FED暗示QE將退場;本文2013年5月後,即開始關注、與蒐集研究有關升息循環立論Arguments。本文整理近幾個月以來,所有經濟學家或全球主要國家央行官員談話,匯總整理其相關觀點分類如下:一、開始升息時間點:大多數經濟學家認為,升息最可能時間點在2014年底、或2015年第一季到第三季。二、少數經濟學家與央行官員認為,市場利率會突然走高,會比貨幣市場預期還快。持此種觀點者,以歐洲央行官員與經濟學家較多,如英國央行總裁與德國經濟學家。

這是因為自今年2月起,歐洲議會選情趨勢明顯指向,ECB必然再度寬鬆資金,降低基準利率與負利率政策,使英鎊在利率平價理論(Interest Parity Theory)邏輯下,匯率相兌歐元強勢升值,若持續再升值將對英國出口貿易可能造成傷害,因此英國央行總裁升息循環說,主要用意在冷卻英鎊進一步升值。Mark Carne意有所指,如圖三,英鎊兌現美元周曲線圖,2013年7月英鎊兌換美元為1.4858,近期已到1.7兌1美元,已經升值14.4%。Mark Carne藉由升息意圖嚇阻英鎊再持續升值。

 圖三:英鎊兌換美元周曲線圖,鉅亨網債券

圖三:英鎊兌換美元周曲線圖,鉅亨網債券

本文認為,歐元區部份國家經濟情勢,已經步入通貨緊縮(Deflation);歐洲央行(ECB)政策思維即為寬鬆、再寬鬆、續寬鬆。低利率環境的改變,不可能出於ECB政策之手;也不會由企業資金需求,經濟復甦所帶動。而將會由貨幣市場風險、或政府財政問題引發;這就是Mark Carne說的「突然升息說」。本文預期,如果歐盟失業率仍然持續在12%以上、無法改善,經濟成長率仍然徘徊在低度、或衰退邊緣,則在2014年美國聯準會QE完全退場後,歐洲主權債務危機陰影會再度籠罩希臘、西班牙、義大利、葡萄牙,或其它財政脆弱國家。財政危機會再度迫使,國際熱錢出脫脆弱國家政府債券,拉高債券殖利率、使歐元區市場利率升高。這也是近期2014年6月5日,ECB推出負利率政策重要因素之一。

叁、全球低利率時代轉眼已「三秋」?

近一年以來,所有關於貨幣市場升息說法約略分為:(一)、多數學者專家認為,FED在停止公開市場操作後;即QE政策完全退場後,會開始反向啟動緊縮貨幣政策、回收資金,以免再釀成通貨膨脹。(二)、部份專家認為,因為美國景氣復甦成長,企業對資金需求增加速度與幅度,相對大於貨幣供給,因此市場利率上揚。本文大膽主觀認為,聯準會2013年5月退場宣告時,當時的十年期公債殖利率1.637%,應就是未來升息循環起跑點。如圖一,2013年5月至今,美國十年期公債殖利率未曾再跌到1.637%之下;而在此之後,最低點出現在2014年5月27日2.396%。換言之,在2013年5月20日後,公債殖利率迅速爬升到2%以上,此後至2014年6月多未曾再下跌;低利率時代已乘QE退場去,QE一去不復返;此時「空遺」高檔房價與股價,低利率時代其實轉眼已過去近一年!

FED責任與全球各國央行相同,絕不可能在景氣復甦未明朗前,無由將寬鬆貨幣政策轉向,由極度寬鬆轉為緊縮趨勢,傷害總體經濟成長。本文在本周一主筆文「股市被「通貨緊縮」「復甦趨緩」綁架!」一文中提過,以美國2008 年後迄今近四年,以「季」為單位經濟成長率,最低約為1.5%,最高為3.3%。以此樣本期間,其基本統計量(Descriptive Statistics)中位數值(Medium Value)為2.45%。近期世界銀行下修美國今全年經濟成長率為2.1%,是為低度成長。本文認為,低度成長就是,企業發展無力能推升總體經濟復甦,當然對資金需求也將無法熱絡。這種趨勢怎麼能推動市場利率上揚?如果景氣復甦力道不足,FED怎麼又敢急於反手啟動緊縮貨幣政策?

再則以量化指標觀點,市場利率是升高到那一種水準?才算是升息?本文認為,其實現在全球貨幣市場就是已身處升息中?是因為人在盧山中、雲深不知處;每天多有非常多的經濟金融數據、與行情變化;因此不視盧山真面目!若以美國十年期公債殖利率為判斷指標,則應如何確認升息的「殖利率臨界值」(Critical Value)?是1.637%?或是3%?或是更高?本文多年來閱讀全球相關學者專家研究,但此一問題並未有具體數據!就如英格蘭銀行總裁所提,目前所有經濟學家多無法量化闡述問題,最多的Agreements是:會比市場預期還快。學者專家所指的市場預期是,2014年底或2015年第一或二季。本文認為,目前所有觀點可能多以3%美國十年期公債殖利率,為升息循環臨界(Critical)指標;因為2013年時,美國十年期公債殖利率曾高達3.025%,資金緊縮引發股市下跌。

但,本文善意提醒與強調,升息循環是現在進行式。升息已在2013年5月就開始,美債十年期殖利率1.637%,就是全球貨幣市場最寬鬆時期;此後至今,就是進入升息循環。如果還要等到3%殖利率現身,才下定是升息循環已開始。那全球貨幣市場就是非強式效率市場(Strong-form Market)了。以財務理論效果市場理論推演,等到3%殖利率出現時,那肯定股價指數已經下跌一段,房貸利息已經又升高數碼,房價可能也已跌掉一段了。對於金融投資者而言,That timing will be too late!藉時已失掉調整資產配置組合良機,本文認為此時就要趕快針對升息,確實調整資產投資組合。

圖四:英國十年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網首頁

圖四:英國十年期公債殖利率曲線圖,鉅亨網首頁

目前會對升息迷失,是因為被「股價指數」所迷惑。金融市場投資人視股價指數不斷創新高,是景氣復甦前奏;以財務理論邏輯,的確如此。但,究竟是因為QE政策,造成股價指數被推高?或是因為景氣復甦在即,因此股價指數先奏凱歌?「股價指數」、「QE政策」、「景氣復甦」,這三者間存在著錯綜複雜的獨立(Independent)與相互交叉(Cross)因果關係。如果只是因為資金寬鬆,股價被高估;則在QE完全退場前,股價指數將顯著下跌。如果是因為景氣復甦,則股價指數在QE退場前,仍將不斷創新高。但,樂觀情勢已經在改變中,至少歐洲經濟復甦情況顯然令ECB擔憂;而美國經濟復甦樂觀預期,也被世界銀行波了一盆冷水。

既然聯準會不會執行緊縮貨幣政策,因此升息是來自於企業的強勁資本支出?這種說法是正確的,但已經成為過去式。本文認為,就是在QE執行期間,2009年3月至2013年底,企業的確進行資本支出;因此2013年5月以來,美國十年期公債殖利率上揚且股價指數上漲。但,未來經濟情勢已不復如此樂觀,升息無法再藉由經濟景氣強勁復甦。本文認為,因為景氣復甦而造成貨幣需求超過貨幣供給,此種情勢演變是在過去這一段時間,未來可能性已經不一定持續。可驗證此觀點者為:一、6月5日ECB解除歐元區通貨緊縮,不僅降低基本利率,而且將存款準備率降為-0.1%。如果不是經濟成長低迷,為何擔心通貨緊縮?二、世界銀行下修全球2014年經濟成長率,全球經濟成長率被下修0.4%;2014年美國經濟成長率,被世界銀行下修幅度達0.7%,由2.8%下修為2.1%。

肆、結論;英、美「低利率」已悄悄與貨幣市場道別離!

Mark Carne的談話是有目的的,因為英鎊兌換美元持續升值;以利率平價理論解讀,英鎊一年期定存利率約為0.47%,而歐元定存利率只為0.35%;投資人在兩者選擇時,當然將歐元轉成英鎊定存,英鎊呈現長期升值趨勢。以英鎊、歐元及美元三大貨幣間匯率變化動態觀察,歐元與美元關係顯然較英鎊密切。歐元區中有強勁產業競爭力國家,如德國、法國及荷蘭等;但也有脆弱國家。歐盟是從歐洲共同市場再進入,進行歐元貨幣整合;起初的確有利於脆弱國家經濟發展。但,在經濟循環進入收縮期後,脆弱國家顯然非常不適應強勢貨幣歐元。

英鎊始終獨立於歐元之外,英鎊一直不願加入歐元。這應是英國產、官、學界考慮到,當本國經濟景氣循環進入收縮期、衰退時,貨幣與財政政策應有獨特的政策作為,非單一政策原則所能盡其功,因此拒歐洲貨幣整合於千里之外。圖四,以英國十年期公債殖利率周曲線圖觀查,英鎊資金最寬鬆階段比美元還早,在2012年7月就已出現過;當時十年期公債殖利率為1.47%。在2013年12月23日時,英國十年期公債殖利率已高達3.075%,2013年底後未曾跌破2.612%。

圖五:德國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網債券

圖五:德國十年期公債殖利率周曲線圖,鉅亨網債券

以目前全球三大經濟體,十年期公債券殖利率趨勢,即美、英、德十年期公債殖利率;以德國公債殖利水準最低,只有德國十年期公債仍是多頭趨勢!英、美兩國十年期公債殖利率現狀,多是近似空頭市場;長期債券市場顯示,英美兩國貨幣市場最寬鬆情境已經悄別離,低利率身影逐漸離去消失,目前英、美兩國金融市場應已身處升息循環中!

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