〈鉅亨主筆室〉「升息循環」其實已經早就開始！
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2014-06-17
壹、前言
上周五2014年6月1 2日，英格蘭銀行總裁Mark Carne在年度例行性貨幣政策演說中提到，英國央行貨幣政策前瞻，及該行對貨幣市場利率升高預估。Mark Carne總裁認為：貨幣市場首次升息時間將比市場預期要早，可能出乎市場投資人預料之外。Mark Carne並沒有具體以量化數據，提出更精準內容說明。本文認為，其實全球貨幣市場，早在2013年5月就已進入升息循環，，升息已不是「未來式」、而是「現在進行式」；貨幣市場目前已身處升息循環中。
圖一：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券
本文曾在2013年多次提過，以計量驗證結果，本文認為「美國十年期公債殖利率」是為，全球貨幣市場利率多空、升降主要依據指標。並在2014年5月主筆文提及，貨幣市場或可進一步以「國際金價」當輔助、判斷升息程度之指標；因為金價對資金鬆緊相當敏感。美國量化寬鬆貨幣政策(以下簡稱：QE)執行時，債券殖利率下跌，國際金價大漲；QE退場升息時，公債殖利率上揚、國際金價也會下跌！本文提過，以未來觀點回顧，2013年4月將會被認定是，2008年後資金最寬鬆情境之結束點Ending，如圖一。目前2014年6月，其實已經身處升息循環中。
貳、「升息」已成英格蘭銀行阻升英鎊重要武器！
其實遠在美國聯準會(以下簡稱：FED)QE退場動作，正式在2014年1月起跑前；2013年5月投資機構、各國央行與經濟學家，已開始對全球貨幣市場，資金是否持續寬鬆、早生戒心。主筆文曾多次闡述，無風險利率(Free Rate)在證券定價模型、或理論重要性，亦即其對「理論價格」或稱「合理價格」具重要影響程度。當貨幣市場資金不再寬鬆、或緊縮後，市場利率水準將全面上揚；無風險利率也必然跟隨上升。無風險利率與每一種證券合理定價，多有逆向關係；當無風險利率上揚時：一、股價定價，股利折現模型(1959，Gordon)應變數，即股價合理股價(P)將會下降。二、股價定價，因子模型CAPM模型(1964，Sharpe)應變數，股價報酬率(R)也會減少。三、衍生性商品，選擇權(Option)定價模型，BS模型選擇權、權證合理價格(C)也會下跌。本文曾將市場利率升高，視為無色無味天然瓦斯，是股票市場多頭「無形殺手」。
圖二：歐元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁
自2012年11月FED暗示QE將退場；本文2013年5月後，即開始關注、與蒐集研究有關升息循環立論Arguments。本文整理近幾個月以來，所有經濟學家或全球主要國家央行官員談話，匯總整理其相關觀點分類如下：一、開始升息時間點：大多數經濟學家認為，升息最可能時間點在2014年底、或2015年第一季到第三季。二、少數經濟學家與央行官員認為，市場利率會突然走高，會比貨幣市場預期還快。持此種觀點者，以歐洲央行官員與經濟學家較多，如英國央行總裁與德國經濟學家。
這是因為自今年2月起，歐洲議會選情趨勢明顯指向，ECB必然再度寬鬆資金，降低基準利率與負利率政策，使英鎊在利率平價理論(Interest Parity Theory)邏輯下，匯率相兌歐元強勢升值，若持續再升值將對英國出口貿易可能造成傷害，因此英國央行總裁升息循環說，主要用意在冷卻英鎊進一步升值。Mark Carne意有所指，如圖三，英鎊兌現美元周曲線圖，2013年7月英鎊兌換美元為1.4858，近期已到1.7兌1美元，已經升值14.4%。Mark Carne藉由升息意圖嚇阻英鎊再持續升值。
圖三：英鎊兌換美元周曲線圖，鉅亨網債券
本文認為，歐元區部份國家經濟情勢，已經步入通貨緊縮(Deflation)；歐洲央行(ECB)政策思維即為寬鬆、再寬鬆、續寬鬆。低利率環境的改變，不可能出於ECB政策之手；也不會由企業資金需求，經濟復甦所帶動。而將會由貨幣市場風險、或政府財政問題引發；這就是Mark Carne說的「突然升息說」。本文預期，如果歐盟失業率仍然持續在12%以上、無法改善，經濟成長率仍然徘徊在低度、或衰退邊緣，則在2014年美國聯準會QE完全退場後，歐洲主權債務危機陰影會再度籠罩希臘、西班牙、義大利、葡萄牙，或其它財政脆弱國家。財政危機會再度迫使，國際熱錢出脫脆弱國家政府債券，拉高債券殖利率、使歐元區市場利率升高。這也是近期2014年6月5日，ECB推出負利率政策重要因素之一。
叁、全球低利率時代轉眼已「三秋」？
近一年以來，所有關於貨幣市場升息說法約略分為：(一)、多數學者專家認為，FED在停止公開市場操作後；即QE政策完全退場後，會開始反向啟動緊縮貨幣政策、回收資金，以免再釀成通貨膨脹。(二)、部份專家認為，因為美國景氣復甦成長，企業對資金需求增加速度與幅度，相對大於貨幣供給，因此市場利率上揚。本文大膽主觀認為，聯準會2013年5月退場宣告時，當時的十年期公債殖利率1.637%，應就是未來升息循環起跑點。如圖一，2013年5月至今，美國十年期公債殖利率未曾再跌到1.637%之下；而在此之後，最低點出現在2014年5月27日2.396%。換言之，在2013年5月20日後，公債殖利率迅速爬升到2%以上，此後至2014年6月多未曾再下跌；低利率時代已乘QE退場去，QE一去不復返；此時「空遺」高檔房價與股價，低利率時代其實轉眼已過去近一年！
FED責任與全球各國央行相同，絕不可能在景氣復甦未明朗前，無由將寬鬆貨幣政策轉向，由極度寬鬆轉為緊縮趨勢，傷害總體經濟成長。本文在本周一主筆文「股市被「通貨緊縮」「復甦趨緩」綁架！」一文中提過，以美國2008 年後迄今近四年，以「季」為單位經濟成長率，最低約為1.5%，最高為3.3%。以此樣本期間，其基本統計量(Descriptive Statistics)中位數值(Medium Value)為2.45%。近期世界銀行下修美國今全年經濟成長率為2.1%，是為低度成長。本文認為，低度成長就是，企業發展無力能推升總體經濟復甦，當然對資金需求也將無法熱絡。這種趨勢怎麼能推動市場利率上揚？如果景氣復甦力道不足，FED怎麼又敢急於反手啟動緊縮貨幣政策？
再則以量化指標觀點，市場利率是升高到那一種水準？才算是升息？本文認為，其實現在全球貨幣市場就是已身處升息中？是因為人在盧山中、雲深不知處；每天多有非常多的經濟金融數據、與行情變化；因此不視盧山真面目！若以美國十年期公債殖利率為判斷指標，則應如何確認升息的「殖利率臨界值」(Critical Value)？是1.637%？或是3%？或是更高？本文多年來閱讀全球相關學者專家研究，但此一問題並未有具體數據！就如英格蘭銀行總裁所提，目前所有經濟學家多無法量化闡述問題，最多的Agreements是：會比市場預期還快。學者專家所指的市場預期是，2014年底或2015年第一或二季。本文認為，目前所有觀點可能多以3%美國十年期公債殖利率，為升息循環臨界(Critical)指標；因為2013年時，美國十年期公債殖利率曾高達3.025%，資金緊縮引發股市下跌。
但，本文善意提醒與強調，升息循環是現在進行式。升息已在2013年5月就開始，美債十年期殖利率1.637%，就是全球貨幣市場最寬鬆時期；此後至今，就是進入升息循環。如果還要等到3%殖利率現身，才下定是升息循環已開始。那全球貨幣市場就是非強式效率市場(Strong-form Market)了。以財務理論效果市場理論推演，等到3%殖利率出現時，那肯定股價指數已經下跌一段，房貸利息已經又升高數碼，房價可能也已跌掉一段了。對於金融投資者而言，That timing will be too late！藉時已失掉調整資產配置組合良機，本文認為此時就要趕快針對升息，確實調整資產投資組合。
圖四：英國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網首頁
目前會對升息迷失，是因為被「股價指數」所迷惑。金融市場投資人視股價指數不斷創新高，是景氣復甦前奏；以財務理論邏輯，的確如此。但，究竟是因為QE政策，造成股價指數被推高？或是因為景氣復甦在即，因此股價指數先奏凱歌？「股價指數」、「QE政策」、「景氣復甦」，這三者間存在著錯綜複雜的獨立(Independent)與相互交叉(Cross)因果關係。如果只是因為資金寬鬆，股價被高估；則在QE完全退場前，股價指數將顯著下跌。如果是因為景氣復甦，則股價指數在QE退場前，仍將不斷創新高。但，樂觀情勢已經在改變中，至少歐洲經濟復甦情況顯然令ECB擔憂；而美國經濟復甦樂觀預期，也被世界銀行波了一盆冷水。
既然聯準會不會執行緊縮貨幣政策，因此升息是來自於企業的強勁資本支出？這種說法是正確的，但已經成為過去式。本文認為，就是在QE執行期間，2009年3月至2013年底，企業的確進行資本支出；因此2013年5月以來，美國十年期公債殖利率上揚且股價指數上漲。但，未來經濟情勢已不復如此樂觀，升息無法再藉由經濟景氣強勁復甦。本文認為，因為景氣復甦而造成貨幣需求超過貨幣供給，此種情勢演變是在過去這一段時間，未來可能性已經不一定持續。可驗證此觀點者為：一、6月5日ECB解除歐元區通貨緊縮，不僅降低基本利率，而且將存款準備率降為-0.1%。如果不是經濟成長低迷，為何擔心通貨緊縮？二、世界銀行下修全球2014年經濟成長率，全球經濟成長率被下修0.4%；2014年美國經濟成長率，被世界銀行下修幅度達0.7%，由2.8%下修為2.1%。
肆、結論；英、美「低利率」已悄悄與貨幣市場道別離！
Mark Carne的談話是有目的的，因為英鎊兌換美元持續升值；以利率平價理論解讀，英鎊一年期定存利率約為0.47%，而歐元定存利率只為0.35%；投資人在兩者選擇時，當然將歐元轉成英鎊定存，英鎊呈現長期升值趨勢。以英鎊、歐元及美元三大貨幣間匯率變化動態觀察，歐元與美元關係顯然較英鎊密切。歐元區中有強勁產業競爭力國家，如德國、法國及荷蘭等；但也有脆弱國家。歐盟是從歐洲共同市場再進入，進行歐元貨幣整合；起初的確有利於脆弱國家經濟發展。但，在經濟循環進入收縮期後，脆弱國家顯然非常不適應強勢貨幣歐元。
英鎊始終獨立於歐元之外，英鎊一直不願加入歐元。這應是英國產、官、學界考慮到，當本國經濟景氣循環進入收縮期、衰退時，貨幣與財政政策應有獨特的政策作為，非單一政策原則所能盡其功，因此拒歐洲貨幣整合於千里之外。圖四，以英國十年期公債殖利率周曲線圖觀查，英鎊資金最寬鬆階段比美元還早，在2012年7月就已出現過；當時十年期公債殖利率為1.47%。在2013年12月23日時，英國十年期公債殖利率已高達3.075%，2013年底後未曾跌破2.612%。
圖五：德國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券
以目前全球三大經濟體，十年期公債券殖利率趨勢，即美、英、德十年期公債殖利率；以德國公債殖利水準最低，只有德國十年期公債仍是多頭趨勢！英、美兩國十年期公債殖利率現狀，多是近似空頭市場；長期債券市場顯示，英美兩國貨幣市場最寬鬆情境已經悄別離，低利率身影逐漸離去消失，目前英、美兩國金融市場應已身處升息循環中！
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