〈鉅亨主筆室〉「索羅斯投資哲學」就是財務學術理論！
鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2014-05-23
壹、前言
鉅亨網前日引用國際媒體報導，全球避險對沖基金索羅斯先生，決定暫停其基金對外申購的開放，不再為其他投資人操盤。從現在開始，他只為自己及家人做金融操作。我們深刻理解這一種轉變，前者有委任代理的操作壓力，操作績效必需對委託的投資人負責，與公司治理CEO的委任代理(Agency Problem)是一樣的；後者則完全沒有「期間績效」壓力。像索羅斯大師這樣，財富已到生活完全無虞的境界後，以自有資金進行金融操作，未來由輕鬆的投資中，將一生經驗留傳給家人，這會過著人生非常美好的退休生活。未來，如果索羅斯回顧他這一生的工作與生活時，會為自己生活的「自主性高程度」感到滿足。長期多年以來，在全球公益慈善事業中，索羅斯先生不落人後，在龐大的金錢捐助行動中，索羅斯已經獲得無法以金錢計算的快樂。而現在又可以畢生經驗進行傳承，的確是美麗幸福人生。
不少有關於索羅斯的投資原則、智慧、或哲學，投資者已經奉為圭臬的銘言，我們在實務經驗上多有所體會。若再由經典的學術財務理論對照，我們不禁佩服他的風範與投資哲學，會發出會心的微笑。因為，這一些似乎很難瞭解，一般非商學領域的投資人，還感受不到、摸不着的理論，其實已經被他的所有成功經驗完全詮釋了。
貳、要在正常商品打折或是事件發生時進行投資！
根據鉅亨網新聞中心引述BWCHINESE中文網報導，索羅斯金融投資首要哲學為掌握投資時機，他的座右銘是：一、要在正常商品有折扣。二、或是事件發生時，進行投資。這兩項原則多在告訴我們：投資時機，Timing；也在告訴我們，何時是逢低買進商品的機會。由用字譴詞來看，他還很細心地告訴我們，是「正常商品」(Common Goods)打折時、不是「瑕庛品」，瑕疵品有可能是那1%，不符合良率要求的商品，或是公司基本面不佳的股票、債券。正常商品為什麼會打折賣出？因為：一、有利空的訊息嚇壞了所有人，這些人包括供給者與潛在的投資者。前者怕所持有資產未來求售無門，後者也因為利空訊息而縮手。二、有事件(Events)發生時：人們在面對突然發生的事件時，當下會感到驚慌、錯愕或興奮，大多數人會暫時「停止呼吸」、腦中一片空白、不知所措；此時只要你冷靜，就會有可以介入操作的空間。三、而且每位投資者，因為經驗與認知的差異，對事件會有不同、多元化的詮釋，因此也會使證券的籌碼供給，出現供需不均衡，造就出一個對證券或商品，過度供給或需求的價格出現；市場的供需會非常不均衡。也就是證券與商品，多會遠離合理價格；而索羅斯先生認為，此時就是正常商品打折的時候。四、而就「事件」的觀點，有一些事件在過去會發生，未來也會以不同的樣貌出現；事件的本質一樣，但每次裝扮的表面樣貌不同。
圖一：台股加權股價指數月K線圖，鉅亨網首頁
我們以金融市場近20年來的歷史經驗，來檢視驗證上述的投資原則。這一些歷史或事件，已多是眾所周知。我們先回顧，1997年時的亞洲金融風暴(Asian Financial Crisis)。1997年亞洲金融風暴發生在7月初，外資由泰國集體撤資開始。泰國的經濟發展屬於投資型經濟，在1990年代時只有300多億美元外匯存底，需要外資投資它的公共建設與金融市場。1996年後泰國資產價格大漲，國外資金因為存款利率高而進入泰國。正常商品打折時，或市場因事件過度興奮之際，多是投資操作時。前者的做法是買進資產，後者則是賣出或放空資產。於是泰國的房地產與貨幣泰銖，成為賣出或是放空標的。而集體的賣方使得買方無力招架，最後買方節節敗退，終於引發金融風暴。匯率大貶、股市大跌，泰國的股匯市成為放空者獲利的最佳市場。
2003年時全球呼道感染(SARS)，也是同樣符合索羅斯事件發生，與正常商品打折時。例如圖一，台股加權股價指數月K線圖，當時SARS所帶進來對人類生命的威脅，使得全球的證券與房地產價格打折；這種情境在財務理論上，稱之為「系統性風險」(Systematical Risk)。2003年SARS發生時，台股加權股價指數曾跌到4月初的4044.73點，這是短期與長期全球股票的最佳買點。
現在聽起來，SARS事件不也似曾相識嗎？近幾年來攻擊人類，使人感冒重症的禽流感，不也是如同SARS嗎。前者為所有股票市場，後者也為生技類股，帶進股票的投資機會。如果在SARS時害怕擔心，在該次事件中沒有買到打折的產正常資產也無妨，再等到2009年禽流感事件威脅時，再買進生技類股票，或是類股股票型基金，一樣也可以實現索羅斯投資原則，享受投資收利。如圖二，鉅亨網美國NASDAQ生技類股，股價指數月K線圖；由圖來看，2009年3月前後半年，多是投資生技類股最佳時機。當然，如果能在2003年掌握到SARS股票投資機會，在2009年也一樣可以複製成功經驗，在禽流感事件中掌握到，生技類股的多頭獲利機會。
圖二：NASDAQ生技類股股價指數月K線圖，鉅亨網首頁
叁、事件的相同邏輯在過去與未來會不斷重覆出現！
同樣的金融風暴事件或投資機會，也在2008年重覆上演。這與1997年亞洲金融風暴無異。如圖三，2008年第一季起，美國的次級房屋貸款(Sub-crime Mortgaged)違約事件，開始由個案演變成通案，透過連動債與結構債(Structure Note)的證券化包裝，價格下跌災難漫延到全球金融投資機構，最後釀成金融風暴。金融機構因為高估房地產價值，以致造成金融機構逾期放款與呆帳劇增，而這些金融機構又買進與房地產聯結的有價證券，因此造成房地產價格下跌災害擴散，損失擴大效果。因此，金融機構必需仰賴美國聯準會金援，或被美國聯邦政府進行股權收購，此一金融災難也造成全球股市大跌。2008年12月初時，股市已跌無可跌，台股加權股價指數腰斬，大跌至4190.02點；這又是一個正常商品跟著打折的時候，也是股票不錯的買點。這一些事件多是生活現實，過去不斷在上演，當然現在與未來也一樣會重覆不斷發生。
圖三：台股加權股價指數月K線圖，鉅亨網首頁
1997年7月亞洲金融風暴，匯率大貶、股價大跌。匯率因為事件不正常貶值，就是索羅斯說的正常商品打折時，是長期買進與投資亞洲貨幣最佳機會。後者股價因為外資集體退出亞洲市場，上市公司股價大跌，也是正常股票投資時候。2013年5月中，亞洲外匯市場與股市也因為，美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)退場，再度造成股匯市雙跌，這也是股票投資機會。1997年亞洲金融風暴，2008年全球金融風暴，與2013年QE退場，這三大事件的邏輯多是相同的。如果拋開事件呈現的樣貌，我們會認知到真正的原因是，投資人面對事件時失去冷靜，事件本身的傷害程度反而已是次要。
肆、索羅斯投資原則與學術理論多是相通的！
以上這一些陳述，其實與學術理論多是相通的。以縱向垂直時間為主軸，股價決定的理論演進是有過程的，最早的股價決定論是股利折現模型(Gordon,1959)。股利折現理論內容是：現在的股價由未來各期的現金股利，通通折現在現在的現值加總所決定。如何折現(Discount)？就是將各期的可能現金股利，除以各期的無風險利率(Free Rate)。什麼是無風險利率？在財務計量做法上，可以使用一期的定期存款利率，也可運用一期的公債殖利率(Yield)，此「期」是要一致的。所有折現值的加總，就是一位投資人預估，未來可以拿到的現金股利現值。「現值」(Present Value)與「終值」(Final Value)的計算與理論，是財務理論的第一課。投資人如果是無限期(Endless，)持有這家公司股票，他可以將這一些未來，可能所獲得的現金股利折現到當下；這些各期現金股利的折現總值，就是這家公司當下應有的合理價格。
股利折現模型，本文在2013年也多次提過。如果您唸過芝加哥大學貨幣政策與理論大師，密爾頓‧佛利曼 (Milton Friedman，1912/7/31－2006/11/16)的「終身所得說」(Life-Income Hypothesis)，不也會覺得它與股利折現模型的邏輯非常近似嗎？沒錯，每位投資人多能概算出，您一生能賺到多少錢。我們假設，上班族的人生工作收入，以年齡的小到大呈現由低到高，而很保守假設估計，一位上班族一生工作所得，平均每年年薪是150萬元。則不含退休金，20年下來的工作所得就有3,000萬元，30年就可賺到4,500萬元，40年即為6,000萬元。在一般行業中，要由不到百萬年薪升到百萬以上，可能需要一段時間，在剛工作時升遷較慢。在高薪競爭行業中升遷快，到達高薪階段的等待時間短，但停在高原期的時間也可能較長。因為產業與職位特性，一生的薪資工作所得起落，也會因人生際遇而有所不同。本文主觀認為，一個上班族只要能夠守住薪水，而且勤奮善加理財，退休時應可有上億元財產。
股利折現模型對股價的決定，或是經濟學的終身所得說，其實也是最原始與基本的財務理論。但，因為未來上市公司的現金股利難以預測，常因事件的發生而多變化；風險一發生測不準就成為常態。學者發現，在現實投資行為中，要有高報酬就需冒著較高投資風險。在此理念之下，出現了效率前緣理論(Efficiency Frontier Theory)，它告訴投資人：預期報酬與風險是同向的。進一步，由Treynor(1961)開始，至Sharpe(1964)，到Lintner(1965)，最後由Mossin(1966)等人所提出的CAPM模型。William Sharpe將預期報酬與風險「行為化」，提出要有風險才有報酬的經典觀念，正式搬出「風險溢價報酬」(Risk Premiums)理論。本文也曾提過；正是這個觀念，展開了現代財務理論。「風險溢價報酬」理念在投資哲學上，就是索羅斯先生的「正常商品或證券價格打折時」。市場永遠是動態的，索羅斯認為市場永遠多在追求合理價格；而唯有在事件風險中，才會發生嚴重失衡狀態，才會有過高或過低的資產價格出現。這種過高或過低的價格出現，就是放空或買進資產的好時機。至於為什麼會有這種過高、低的資產價格？晚近的行為財務理論(Behavior Finance Theory)告訴我們，因為投資人面對事件常會有反應不足(Under Reaction)或過度反應(Over Reaction)現象。在集體行為上，所有投資人不會在同一時間，以相同的認知去處理同一種風險，有先知與後覺差異。而何況，彼此認知的方向與程度，也會有所不同。
伍、結論：學者只是聞道有先後，投資者是術業有專攻！
以理論觀點，索羅斯的正常商品打折與事件發生時，是財務計量文獻經常在做的「事件分析」。運用事件分析法(Events Study Method)，學者可以對某一類事件，進行超額報酬(Abnormal Return)存在與否的假設檢定。如果該事件存在超額報酬，就表示正常商品或證券，存在打折或是高估的投資機會。我們發現，財務理論與實務金融操作，其實是相互融通的；學者只是聞道有先後，投資者是術業有專攻，兩者闕一不可！
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文珍兄，您的財務理論寫的比這篇文章好，是否願意寫一篇文章與大家分享呢？
（幫賢哥不錯格友們，爭取一點福利）
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