談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

《一個投機者的告白》 Die Kunst uber Geld nachzudenken

  安德烈‧科斯托蘭尼 著      唐峋 譯      商業周刊 出版

重點摘要與閱讀心得：

6. 行情上漲的秘密 (p92)

「貨幣之餘證券市場，就像氧氣之於呼吸，汽油之於引擎」

※「貨幣＋心理＝趨勢」

單靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上另一個心理因素。如果投資大眾的心理面是負面的，既沒有人想買股票，市場也不會漲。只有在貨幣和心理都呈正面時，股票指數就會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。如果一個因素呈現正面，另一個因素成負面，發展趨勢就會持平。(p93)

※「通貨膨脹：只有與之對抗才有害」(p98)

證券投資者怕通膨，就像魔鬼怕聖水一樣

※「通貨緊縮：證券市場最大的災難」(p100)

※「中央銀行：利率的獨裁者」(p101)

藉著短期利率，中央銀行決定銀行以何種利率進行金融重整。銀行把利率加上獲利轉嫁給客戶。利率是支付貨幣的價格，利率愈高，即支付貨幣的價格愈高，將導致貸款的需求降低；利率愈低，貸款的需求愈大。中央銀行就是透過這種途徑，控制貨幣供給額。(p101)

「如果經濟處於衰退或停滯，中央銀行就會降低利率，令企業或企業家以較優惠的方式貸款，此時企業負責人會計畫新的投資，因為在利率低的時候，較有利投資。同樣地，如果消費者必需支付的貸款利率變低，他們便願意以貸款來購買房子、車子或其他消費品。因此，消費品的需求便增加了。(p101)

理論上是這樣運作，但實際上的情況卻是由於經濟衰退，企業主看不到需求，也就減緩投資計畫。而來自經濟面的消息很糟，悲觀情緒在企業家與大公司負責人中蔓延，在這種環境下，連消費者也害怕失去工作，因此儘量減少支出和負債。(p102)

因此從中央銀行取得的新資金，並沒有用於投資或消費，而是流入股票市場，這種情形出現後，證券交易所的指數上漲，甚至大漲，儘管來自經濟面的消息仍然很糟，而且企業的獲利和紅利下降。而這個過程可能持續一年多的時間。(p102)

只有當經濟形勢逐漸好轉，投資和消費才會增加，同時也帶動企業獲利。如果經濟發展適度，不會發生通貨膨脹，中央銀行便不會馬上提高利率，而讓利率維持在低水準，以免影響經濟成長。在此階段，直接投資和消費也不會佔據全部資金，因此流動資金可以繼續用於證券市場。隨著引人注目的企業獲利，股票指數繼續上漲，這時基本面也看好，引起投資人對股票指數的幻想，讓行情迅速看漲。(p102)

一旦通貨膨脹失去控制，中央銀行不得不提高利率。利率提高後，遲早會產生深遠的影響，不僅影響心理，也影響經濟面和證券市場。首先影響的是股票市場，且是負面的方式。由於利率上漲，貨幣供給額縮減，流動資金漸漸停止流入證券交易所。以融資方式購買股票的投資者，由於貸款費用提高，不得不賣出股票。此外，高利率的存款利率與股票競爭，也使股票指數開始下跌，而且在業界消息仍然有利時，大部分的股票就開始下跌了。(p103)

※「債券：股票的競爭者」(p105)

除了短期利率，長期利率對貨幣同樣具有重要影響力，主要來自資本市場中的債券利率，債券也被稱做抵押債券或利率固定的有價證券。債券的利率越高，對股票的壓力越大。所有的投資者，無論是大型保險公司或退休基金的基金經理，還是小儲戶，都必須選擇一種投資方式，股票，還是債券？(p105)

關鍵在債券利率的高低，如果債券利率高於通貨膨脹率和股票紅利，大家就會選擇債券。如果長期債券利率低，投資者便甘冒更大的風險，轉向投資股票。結果是債券市場利率愈高，可供股票市場利用的資金愈少，反之亦然。(p106)

長期利率不是由中央銀行決定。如果國家或企業因籌資需求增大，而大量發行債券，便必須提供具吸引利的利率，才能把債券推銷出去。景氣好的時候，企業為了籌集資金，不僅可以發行股票，也可以發行債券集資。如果發行量超過需求，就必須提高利率。……反之，如果國家或企業需求的新資金數量較少時，長期利率就會降低。(p106)

【閱讀心得】

科斯托蘭尼認為決定所有交易市場起伏的只有兩個變數：一是人心、二是資金，是這兩個變數交替作用，決定了市場的起落。

本章節討論「貨幣」對股市的影響。因為貨幣之於股票市場，猶如氧氣之於呼吸作用，汽油之於引擎，貨幣是推動股票市場的原動力。

影響貨幣供給的兩大因素「利率與債券」，書中的論述十分的精闢摘錄如上，筆者得到一個簡要的結論「利率是貨幣的成本，債券是股票的替代品。」

【利率】

「利率」是由中央銀行決定，在美國當然是美國聯邦銀行，在台灣則是中央銀行。目前各國的利率都非常的低，還有些國家的利率更低到零。在這個低的利率下，造成全球的資金都十分的氾濫。

【債券】

「債券」大致上由市場決定（不考慮QE購債的影響），美國10年期公債殖利率被市場認為零風險利率，當10年期公債殖利率上升，企業未來的現金流就會減少，因為舉債成本也升高。來看看美國10年期國債殖利率與股市有密切的關係：（以下分析1987年、2000年及2008年的三次案例）

1987年以來，美國10年期國債利率長期下跌（美債大多頭的開端），1987年也是美股空頭開端的一年，當年美債殖利率最高來到10.23%（1987/10/16），隨後美債殖利率下滑（債市多頭）、股市崩盤。

1998年在網路破沫化前，公債利率下滑到低點4.16%（1998/10/5）。隨後一年多期間，10年期美債利率反彈到高點6.79%（2000/1/20），此期間美債資金大量的流入股市，造成股市的瘋狂飆漲的泡沫（如同1987年），S&P500由988飆到1445點（1998/10/5-2000/1/20），僅花了14個月，S&P500就漲了50%。2000/3/24當天S&P500更飆漲到1527點，隨後就爆發了「網路泡沫」。（美債殖利率領先S&P500指數見到高點，美債殖利率下滑 → 股市崩盤）

2007-2008年的「金融海嘯」也出現類似的變化。2004年到2007年是美股的大多頭，期間美債殖利率由3%緩步上升到5%，代表債市的熱錢慢慢的轉向股市，吹起股市的泡沫。2007年6月美債殖利率來到相對高點5.34%，隨後一路下滑到（2008年12月的低點2.04%），而S&P 500在2007年10月見到高點1576，隨後就發生了金融海嘯，全球的股市崩盤。美債利率領先股市四個月見到高點。有興趣者，可以自行上FRED Graph Observations搜尋資料（http://research.stlouisfed.org/fred2）。

下圖為2006~2013年，美國十年期公債殖利率月線圖：

〈美國10年期公債殖利率〉與〈標普500的走勢分析〉

2012/7/25美國10年期國債利率來到新低 1.43%（應該是歷史低點），其原因主要是美國多次的QE。到了2013年底，美國10年期國債利率上升到3.04%，利率上漲幅度超過一倍，這個趨勢目前仍在進行中，美債利率的上揚（債券價格下跌），推升了股市（S&P500）上揚500多點（1337→1848），這個現象目前在進行中。

因此有經濟學家推估，若美國 10 年期公債殖利率突破2.5%-3% 區間，朝向 3.5% 前進，恐引發美股大跌修正。更有預言，美債殖利率將於2014年底來到 3.75%，市場將「戒慎恐懼」準備面對 Fed 升息。

「水能載舟，亦能覆舟」，同樣的道理「貨幣寬鬆能支撐股市，貨幣緊縮亦能顛覆指數」，而觀察貨幣的寬鬆或緊縮的關鍵在於「基本利率與公債殖利率。」股市多頭已經走了五年，要密切的注意美國10年期公債殖利率的變化。

 賢哥不錯   2014.03.12