談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

《鈔票的重量》讀後心得〈五〉思索的重量   作者：黃國華

Part 5 思索的重量   〈主軸：獨立思考能力、總經分析要點、M1b〉

01〈思索的重心〉

1. 總經的分析

文章寫的太好了，摘錄前三段：

指數是所有投資人在股市透過買與賣之後的實戰結果，眾多市場分析人員偏好繞著「指數」這個已發生的結果，而去做事後諸葛的解盤，而我確認為應該將思考重心放在指數「有沒有被低估或高估」上頭，會比純粹解釋過去的指數來的重要，至於探詢指數有沒有被高估或低估的方法便稱為總經分析，而總經分析的基本精髓在於供給與需求，那些畫著K線、試圖找尋一些美學與幾何圖形密碼的事兒，對我而言實在沒有多大意義。

我一向認為總經分析可以幫投資人趨吉避凶，買入低估的股市或賣出高估的股市，並以總體分析去抓住比較好賺的一那段，因為台灣股市永遠在過度樂觀與過度悲觀之間擺盪；我也一向認為過於講究個別公司或產業的鑽研並不合乎散戶的現實條件，畢竟，一般個體投資人誰有那種時間、資源和關係去深入一家非自己從事的相關行業的公司呢？若真的要這麼做，您的資訊成本與時間會大到自己無法承擔，偏偏這種投資研究法在台灣股市一躍成為主流，造成大家必須仰賴許多專家或媒體，而仰賴的結果很容易走入偏鋒，成為別人出貨的對象。

一般人可以等待，在環境變好但指數仍被低估的時點切入，這種好樣天降甘霖時，你只要願意移動身體到戶外，就可以輕鬆分一杯羹；而在高估時就選擇休息與等待，千萬別在蕭條或空頭時還想挖掘那種逆勢的奇怪股票，我形容那有如在沙漠中鑿水井，沙漠中鑿水井雖然依舊可行，只不過你必須要有龐大鑿井設備才行，一般散戶是做不到的。「領先大盤」或「佈局潛力股」這種馬戲團似的表演，實在不適合處處都沒有資源的個人投資者。

「總經分析」是作者的中心思想，這種思維來自總經大師〈科斯托蘭尼〉，他認為散戶應在大盤指數被低估時買進，被高估時賣出，這一段時間提供散戶最安全的保護傘。至於如何評估指數偏高或偏低，後面的單元有介紹。

2. 自由的腦袋

許多優秀投資者的共同特點正是自由的腦袋，想法自由才能不拘泥於既定的模式，回顧過往每次金融市場波動的形式都有著不盡相同的多空原因......

金融市場顯有可以重複依循的致勝公式，除了敞開心胸傾聽不同聲音並接受與自己多空不一的言論與建議，別無他法。

投資人應擁有獨立思考的能力，不輕易的相信媒體新聞，並且能接納不同的意見，這就是「自由的腦袋」。

每一次金融市場的波動的形式或許不同，但構成的基本要素是不變的（例如：貨幣與匯率、PMI與存銷比、GDP與失業率、M1B年增率等經濟數據的分析）

3. 思考與邏輯

思考的角度與高度永遠不會只有單一面向，尋常人多半只會站在自己「將本求利」的立場，一廂情願地將事情單純化（腦殘化），如果投資人願意學著從不同角度切入財經線索，便會發現，過去的自己是多麼的愚昧。

學習從反向思考或逆向思考，或是從較高的角度看問題，問題往往會有不同的風貌。可惜的事，台灣的教育很難培養出這樣的思辯能力，因為校長在乎的是升學率，老師則以訓練學生成為考試機器，達成長官的任務要求。

4. 變數的因果倒置

...數據到底和投資理財相較，是屬於先行指標或落後指標？是造成股價波動的「因」，或是股價波動造成的「果」。比方說2010年五月初公布第一季的經濟成長率為13.27%，當這個看似利多的總經數據公布時卻無法激起股價的一絲漣漪，原因在於經濟成長率屬於「過去資料」，2010年第一季的1月19日早就已經事先反映在股價上（當天的股價指數是8395，是從2009年反彈以來的最高點）；當然如果投資人可以提前在2009年第四季就精準地估算來年第一季的超高成長率，自然能夠賺取超額利潤，否則當這些落後型經濟指標公布才來當成多空的依據，恐怕為時晚矣。

經濟指標的種類許多，經濟成長率的公布的確是一個落後指標。但是在2009年第四季才進場（7200~8200），加權指數也已經漲了近一倍（低點3955出現在2008年11月）。

如何買在3955附近呢？個人提供二個指標：第一、當時的台股加權指數的本淨比約1.0（常態區間1.5~2.0）；第二、當時GDP比例約85%（常態區間120~150%）。郭泰先生的《逮到底部，大膽進場》一書中，有詳細的介紹〈底部出現的十個訊號〉，極具參考性。您可以購書詳讀，亦或參考先前寫的的閱讀心得：「逮到底部，大膽進場」閱讀心得 (一) http://stiff.pixnet.net/blog/post/153150159 。

作者認為具有領先測量價值的總經指標有：台灣的貨幣供給額M1B年增率、中國的製造業指數（PMI）、表彰通膨的CRB原物料指數、美國消費信心指數、美國領先指數、美國庫存年增率、美國存貨銷售比率。

5. 本益比的誤用

本益比是股價除以每股淨利，教科書或一些媒體會告訴我們本益比越低越好，但是我認為這個「過度簡化的概念」是錯誤且危險的。首先，股價是反應投資人對一家公司未來營運預期，然而每股淨利卻是過去已經發生的經營績效......

......除非投資人有辦法估算或猜測出一家公司「未來」一年的營運績效，否則拿過去已經發生的數據評估未來股價波動的價格，實在過於武斷。分析過去已經發生的財務數據目的並不在探索其「絕對數字」，而是要探索其相對的時間變化，比方說EPS逐季消長趨勢，營收的逐月消長幅度等「相對變化」的數字。

「如何估算企業未來的EPS」成為一個核心的問題，目前我使用營收的年增率（主）、營益率的變化（輔）估算2013年的EPS。再透過個股過去三到五年的本益比區間，計算合理的股價區間。每個月營收公布之後，更新初始條件(initial condition)，過去3~5年的本益比當作邊界條件(boundary condition)。參數的應用則是損益表、資產負債表、現金流量表、財務比率。

作者黃國華的另外一套書《財務自由的講堂》與《財務自由的世界》，關於財報分析深入淺出，對於非商科畢業的一般投資大眾，非常的實用。目前仍在消化中，有機會再與各位分享閱讀心得。

02〈當買賣碰見背離〉

做生意有二個重要原則：一是得知道何時進場；二是要懂得何時退場。這兩者之間，知道何時退場比較重要。

投資的世界亦然，不論哪一張門票，追尋的目標不過就是找出相對進場點與退場點，可惜的是，退場點卻很少被主流媒體或金融界討論，或許這是基於人們心理慣用的「扭取型態的正向思考」所致。在我的思考邏輯中，掌握進場點與出場點的用意在於等待「市場犯錯」，也許多數人無法認同「金融市場也會經常犯錯」的看法。.....

a. 台股永遠無法自外於全球股市（尤其是美國與中國股市），頂多只是時間的落後與幅度的大小罷了

b. 台股無法成為全球最強的市場，更不會成為全球最衰的股市，日後當你看到台股又在唱多空獨角戲時，千萬別忽略這天上掉下來的禮物

股市本來就存在「超漲與超跌」，這種超漲與超跌就是「市場犯錯」的時候，大盤如此，個股亦是如此。大盤的超跌與超跌的可以從大盤PB與GDP比值判斷，相對標準也可以跟其他國家的股市比較。個股方面，常見「市場犯錯」的型態為「忽略主流」，也就是落後補漲，例如近期的汽車零組件概念股。

03〈選股的靈魂〉

作者簡單歸納出以下幾項千萬「碰不得」的條件。

1. 過去幾年盈餘與營運狀況良好，今年卻忽然大幅度更換經營團隊

2. 負債比率逐季惡化的公司

3. 新掛牌的公司

4. 確定虧損的公司

5. 市場上一些聲名狼籍的名嘴或名人的推薦股（作者在空手的勇氣最後列出了幾位）

6. 現金流量長期的呈現「淨流出」的公司

7. 產品受到內外夾擊又不思轉型的公司

8. 受總體經濟變動嚴重影響的產業

9. 周轉率過高的公司

10.營收與盈餘開始衰退的公司

11.轉投資過多且陷入虧損的公司

12.財務報表一團迷霧，令人匪夷所思的公司

13.獨立董監事辭職、董監持股不足、財務長或發言人或研發主管換人的公司

對照《空手的勇氣》第17章 10個財務健診燈號（p300）

1. 上市至少滿三年

2. 資本額在30億元以上

3. 股本形成中現金增資比率低於50%

4. 負債比率低於50%

5. 董監質借比率低

6. 現金（約當現金）佔股本超過50%

7. 過去四年累積正營運現金流量

8. 過去四季ROE超過25%

9. 過去6個月的營收維持正的年成長率

10.過去四季的EPS年增率都是正數

04〈存貨的重量〉

台灣的外銷產業，不論是台灣接單還是中國接單，近四成產品的最終消費地是美國，所以美國企業的存貨與銷貨數據的消長，代表著未來他們向供應商下單數量的榮枯。

美國存銷比率若下降，表示美國整體企業發生了：

1. 存貨下跌或銷貨上升

2. 存貨增加的速度低於銷貨增加的速度

美國的存銷比與道瓊指數呈現負相關，目前美國的躉售庫存/月增%:0.1%（2013年7月）還算健康。

近期有趣的是，美國2013年9月公布的ISM製造業採購經理人指數上升（55.7% → 56.2%），象徵服務業的ISM非製造業採購經理人指數卻是下滑的（58.6% → 54.4%）。

最能公允且客觀表達中國製造業存貨與訂單的數據是「中國採購經理人指數」(PMI)，PMI是由11個單項指標，包括生產量、產品訂貨、出口訂貨、現有訂貨、產成品庫存、採購量、進口、購進價格、主要原材料庫存、雇員、供應商配送時間等11項指標的綜合指數，由中國國家統計局和中國物流與採購聯合會共同編制完成。

PMI指數以50為中國製造業的榮枯分界，PMI若從高指數區往下跌，代表中國製造業景氣陷入停滯（如2008年4月起連續下跌七個月），若不慎跌破50，更是代表衰退的訊號，如2008年7月跌破50，2個月後便發生全球性的金融風暴；相反的，PMI若從低指數位置向上攀升（如2008年12月起到2010年1月連續上揚13個月），代表中國製造業景氣有復甦跡象，若能一舉突破50，那就代表景氣確認回春，如2009年3月的PMI跳要到50以上，旋即由中國的製造業回春而帶動亞洲股市觸底彈升（這段期間台股漲幅達八成）

對台股而言，中國是台灣外貿依存度最高的國家，中國製造業的復甦，台灣的出口值必然增加。

2012年9月中國PMI為49.8，下一個月（2012年10月）為50.2，到2013年7月連續10個月維持在50以上，最高50.9，最低50.1。中國目前的製造業屬於「溫和復甦」。

中國PMI如果跌破50就要特別小心

05〈貨幣供給的重量〉

總體經濟是一門藉由科學方法去測量多數人類經濟行為的學科，當抽樣的母數越來越多，其準確度便會越來越可靠。反之當景氣低迷時，許多企業活動不停擺便是縮減，人們的消費與投資行為亦處於一個「相對靜止」的階段，總體經濟抽樣母體的金錢活動便會縮小，加上景氣低迷時往往會碰到政府的人為干預，自然造成經濟指標的敏感度降低。所以，景氣低檔時候的經濟指標相對於景氣高檔的指標自然比較不具準確性；反之，每次景氣的絕對高檔時卻呈現指標與景氣間的高度相關性與同步性。因此，回歸到股市的分析，每次股市來到過熱的高檔區時，不論是型態、氣氛或是數據，幾乎彷彿是同一個模子刻畫出來的，台股不論是在1990年的1萬2千點、1998~2000年的兩次上萬點或2007~2008年的兩次接近萬點，都是有著共同的貪婪、反智和愚蠢。

總體經濟的指標正可以測量出這些「貪婪、反智和愚蠢」的程度，只不過，多數投資人不瞭解，不尊重也不想採信這些總體經濟指標罷了。

看的這一段文字論述之後，更讓我堅信「以郭泰的底部10訊號找進場點」，「以黃國華的頭部總經指標找出場點」。但是如果只想賺安穩錢，第三波的上升趨勢線跌破即可出場，修養身習、雲遊四海，空手等待個三～五年後，底部出現後再進場。

提到總體的經濟指標，最重要的經濟數據當然非「貨幣供給」莫屬了。在我的經驗中「貨幣供給」稱的上「總經之王者」。 

整個貨幣循環呈現「貨幣供給 → 股市 → 景氣 → 利率」的因果關係

...我對「貨幣供給」下了個簡單的定義就是：印了多少的鈔票

...「貨幣供給年增率」為何是指印鈔票的速度。鈔票又分成二種，一種是拿來花的，一種是拿來存的，兩種名目加起來的鈔票總量稱為「M2」，而其中拿來花的就叫做「M1B」.....

...有則網路流傳的小故事，一個受到金融風暴影響的小鎮，百業蕭條、經濟活動萎縮，有一天，有一個從別地經過該小鎮的人想要投宿小鎮上唯一的旅館，他付了1000元訂金給旅館老闆，旅館老闆拿著這1000元去支付積欠公司很久的女服務生，這位婀娜多姿的女服務生拿到這筆薪資終於願意回旅館工作，服務生的酒鬼老公，拿了這1000元去償還積欠酒吧的900元後，又花了剩下的100元買啤酒，酒吧的老闆拿到這1000元後，拿去償還積欠許久的修車廠欠款900元，順便花掉100元檢查保養那部年久失修的載貨卡車，修車廠老闆拿到1000元後，拿去償還銀行貸款........如果這1000元的股市到此為止，則這張鈔票在短短不到一天內創造出：

旅館老闆1000元＋旅館服務生1000元＋酒吧老闆1000元＋修車廠老闆1000元＝4000元貨幣供給

1000元旅館服務生工資＋100元啤酒＋100元修車＝1200元的GDP

可見，當貨幣供給轉正的初期，貨幣供給的增加會比GDP成長來的快，換言之，貨幣供給是經濟成長的領先指標。

這一張1000元的流通故事在修車廠老闆拿去償還銀行借款就停止了，如果錢的流通故事繼續在銀行以外的體系上演呢？

假設修車廠老闆不打算還銀行，而是又拿起這張1000元鈔票去那家鎮上唯一的旅館找那位婀娜多姿的女服務生買春，於是女服務生的老公又拿著1000元去買酒，由於酒鬼老公的前債已清，所以酒吧老闆決定讓這位酒鬼額外賒欠1000元，也就是酒鬼買了2000元的酒，酒吧老闆有了2000元收入，雖然只有1000元的現金，於是他拿了這1000元現金當成自備款去向車廠老闆買進3000元新車，並向修車廠老闆借了2000元。這張鈔票在短短不到一天的二輪循環中創造出多少的貨幣供給？

第一輪的4000元＋女服務生買春1000元＋酒鬼買酒1000元＋酒吧老闆買車自備款1000元=7000元

第一輪的1200元＋女服務生買春1000元＋酒鬼買酒2000元＋酒吧老闆買車3000元=7200元的GDP

可見隨著貨幣供給的增加，以及信用的創造（酒鬼的賒帳與購車貸款），經濟成長的速度會追趕上貨幣供給。

然而，萬一這位為地來的旅客發現，旅館的房間破舊不堪要求退還他的1000元，那整個小鎮會陷入比原先還要嚴重的情況，旅館老闆會辭退女服務生，酒鬼老公多了1000元的負債，酒吧老闆會多了2000元的負債......

很有趣的一個故事，淺顯易懂的介紹貨幣供給(M1B)與經濟成長率(GDP)。作者認為貨幣供給是推動景氣循環的原動力，景氣循環的領先指標，利率反而是落後指標，貨幣供給為因，利率為果。

在景氣循環初期，為了清償前債，M1B的增加速度會大於GDP的增加。進入正循環後，因為具有消費信心，進而增加貸款的消費行為，此時GDP的增加速度就會比較快。

美國FED在2008年金融海嘯後，執行了三次的量化寬鬆政策(QE)，即是在增加貨幣供給來刺激景氣。而台灣的M1B在2012年的8月來到低點2.73，隨後幾個月的M1B分別為3.35, 3.57, 3.65, 4.91, 3.97, 5.66, 6.03, 5.72, 7.04, 7.89, 8.63, 8.31(2013.08)，呈現緩升的趨勢。觀察2005~2008年前一次的第五波行情，最高的M1B出現在2007年7月的9.14，最低出現在2006年8月的2.77。以上一次的經驗，第五波的基期已高，M1B要突破10%的機會不高。若M1B連續三個月呈現下滑的時後，就要特別留心。

美國QE的回收，即可視為旅客發現旅館的房間破舊不堪要求退還他的1000元，全球的經濟將如何的調漲呢？

台灣的GDP有大量來自房地產的貢獻，這種資金流向，將使得貨幣供給的乘數效應無法發揮，M1b自然無法提升太多。

 06〈貨幣供給的應用〉

 把貨幣供給概念轉換成學理上的說法就是「M1b年增率」的增減，所有總體經濟指標都有個永不便的定律：「盛及而衰相對於否極泰來。」

case 1  1989.09~1992.01

case 2  1994.08~1996.07

case 3  1997.01~1998.12

case 4  1999.09~2001.08

case 5  2007.04~2009.04

作者分析1989年到2005的五次M1b年增率大幅的滑落，提出以下的結論。

從台灣的貨幣供給額年增率可以得到三個結論：

1. M1b年增率若一路明顯走跌數月，一旦跌破5%，便是台股空頭的開端；而且，萬一跌破零變成負成長，往往是步入長期空頭的一大訊號。

2. 若出現上述的數字變化，即便不對股市造成影響，也會對房市造成影響。

3. 股市底部翻揚與M1b年增率之間沒有顯著的正相關，可見股市的高點的確是投資人的資金過度追捧而成，而股市的低點卻是政府或國際景氣因為被動造成。

...從台股與貨幣供給額M1b年增率之間的關係，似乎可以得到一個結論，貨幣供給額趨緩後一兩個月內便可以看到股票市場的走跌。

...央行會在每個月的25日公布前一個月的貨幣供給額年增率，或許對於短線投資者而言，這個指標似乎有點落後，但對於長線投資人而言，卻是個長期多空市場的確認點.....

【心得】：

1. 利用央行公布的M1b，在case 1 & 5 可以賣在相對高點，case 3賣在半山腰，case 2 & 4會賣在山腰以下。除非可以預先估算未來幾個月的M1b年增率，否則公布M1b低於5的時後，已經跌了一大段。如何預估M1b年增率成為重要的課題！如果與月KD80以上的死亡交叉比較，KD的死亡交叉會比M1b<5 更早出現。

2. M1b與加權指數的關係  （1984~2013年）

2007~2008年的第五波，M1b年增率沒有超過10（與基期墊高有關）

3. 第四循環的M1b與加權指數的關係 （2009~2013年）

4. 近一年的M1b與M2年增率   (2012.09~2013.08)