談股論經~~~究天人之際，通古今之變，成一家之言

杜英宗政經觀點－錢潮中見錢荒的金融啟示錄

中國時報       杜英宗     2013-07-04

美國聯準會主席柏南克在六月中旬如各界預期，談到未來量化寬鬆貨幣政策（QE）退場的相關情景後，在股、匯、債市都掀起巨濤。不過，QE還未縮手、市場資金依舊充沛，錢潮未退，越過太平洋，一樣是資金淹腳目的大陸卻鬧起了錢荒。

六月起，大陸銀行間拆借的資金緊俏，愈演愈烈，銀行間拆借利率甚至出現二位數的歷史紀錄，滿是濫頭寸的體系，剎時捉襟見肘。原因很多，例如，大陸開始規範銀行理財產品業務，要求降低這些報酬比傳統債權高的業務占資產的比重，銀行開始搶錢以擴大作為「分母」的資產總數；海關加強出口監管，導致外資、外匯流入降低；商業銀行囤積人民幣以便購買美元，維持外匯管理局要求的外匯淨部位；以及央行有意整頓非正式金融體系的影子銀行，控制它們在銀行體系的資金來源。細看這些措施，其實是一場大陸官方製造、但可以控管的錢荒。但再究其來源，還是二○○八年以來的QE錢潮。

雖然最大的QE發送地是美國，而且有許多資金用以向銀行購置債券，提升銀行的體質與獲利後，又回到美國央行。但仍有許多人在低利率下取得便宜的資金，在各地從事投機炒作。

在大陸，錢潮不只來自這樣的歐、美市場，也來自當地政府釋出的資金。遺憾的是，這些資金未全數用於進行協助產業發展的投資，而是流入了不在銀行體系或證券交易所交易的變相融資市場，例如信託貸款、地下借貸、委託債權、應收帳款、受益權買賣或是帶回購條款的股權融資。其中的玩家包括監管程度較低的非正式金融機構，例如租賃公司、當鋪、信託公司以及一些地下金融。這些業務加上傳統銀行體系借貸的「社會融資總額」，在今年前五個月就比去年同期增加五成。

甚至，因為這些業務報酬較高，很多人或是金融機構還向銀行借錢來進行這些交易。所以，一家銀行以債券、尤其是國債當作抵押，向另一家銀行進行短期借款的「回購」市場快速成長，從十一兆人民幣、佔ＧＤＰ的四二％，成長到去年底的一三六兆人民幣、占ＧＤＰ的二六三％。

由此可想而知，市場的問題不是缺錢，而是錢流到哪裡去。在各地捲天鋪地的QE政策效果尚未蓋棺定論，但已給予我們足夠的啟示：

首先，資金再怎麼充沛，也有不患寡而患不均的問題。例如，中國的非正式金融貸借交易，排擠了促進產業發展與經濟成長的企業貸款。根據《華爾街日報》的調查，儘管市場資金寬鬆，企業卻融資不易，今年第二季企業貸款的平均利率已超過七％。因此，政府除了放錢，更要留意這些資金流向，輔以其他措施導引到具長期生產力之處。

其次，從大陸的錢荒經驗，我們也應該預見，當美國聯準會、甚至其他國家開始緊縮資金時，哪些市場會出現狀況，預做因應。一份國際券商的研究發現，QE資金流入較多的市場，的確較受QE的相關談話與資金行情影響，例如高收益債、S&P金融股、新興市場股市、美國房地產等。實際上，在近幾個月，首當其衝的高收益債市場就已經出現投資人聞QE退場風、陸續撤資的現象，形成國際上另一股錢潮中的「錢荒」異相。

金融市場之於經濟，就像是人體的血液循環系統。在脆弱的時刻，哪怕是一個小問題，稍有不慎都可能演成大禍。QE是驅動近幾年總體經濟環境變動的最大因素，政府在這個關鍵時刻，更要提高警覺，關注其動向與影響，避免星火燎原。例如，它可能引起的系統性風險，以及金融機構的相關監理與因應。尤其是台灣的資金投入較多、面對較大風險的資產領域。個人也要重新檢視投資組合。尤其在過去幾年，因為QE資金挹注而出現增值的資產種類，未來不見得還有這樣的榮景。

QE究竟何時退潮，仍莫衷一是。在美國，細讀柏南克的談話，即使失業率降到期待的六．五％以下，低利率仍可能維持一段時間，而且就算開始升息，也會逐步進行。在大陸，就如本文先前所述，錢荒是一場政府可以控制的小型危機，管理當局正借力使力，重整金融亂象。這是一步險棋，但不會冒險或坐視資金緊繃導致經濟應著陸的衝擊。

因此，眼前的問題多出於信心不足或心理衝擊，短期的市場亂象或許幾天就會過去。但可以確定的是，長達五年的資金派對終有結束的一天，我們不必坐困愁城等待那一天到來的衝擊。無論是政府、金融機構或是個人，都應該從今天就開始，及早思考，布局因應！（作者為資深企業經理人）